辛思維 13 Apr 2010

盼人民幣升值內航股恐「升過籠」

美國財長蓋特納上周突訪中國，令人民幣升值預期再度升溫，由2009年6月起，人民幣兌美元匯率一直保持穩定，升值步伐基本上已卻步，目前市場預期有所改變，普遍認為中央將容許人民幣小幅升值，亦有可能增加彈性。在「人仔」重新升值預期的驅動下，近日無論是A股還是H股，航空股皆大幅跑贏大市，情況仿似昔日日圓升值下，日本航空股指數遠超日經指數一樣。

在人民幣升值憧憬下，外資大行推波助瀾，幾間大行輪流唱好航空股，紛紛上調評級之餘，更大手將目標價調高，先有大摩於3月10日，將南航（1055）評級調高兩級，由「減持」調升至「與大市同步」，繼而高盛於4月1日，將東航（670）H股剔出「確信沽售」名單之中，接著是麥格里於4月7日，將國航（753）目標價由7.3元上調至9元。

大行齊唱好

大行唱好的理由，基本上大同小異，一來看好「人仔」升值，可為航企帶來大量匯兌收益，二來看好行業需求好轉，情況就如2007年一樣，圖一是三大中資航空股美元負債情況，可以看見航企皆擁有頗大美元負債，清楚可見，三大航企之中，以南航（1055）美元負債最高，達65.92億美元，其餘國航（753）及東航（670）負債分別為55.53億及49.03億美元，負債比重分別為56.7%、52.5%及40.8%，

辛思維瀏覽兩份內地券商的報告，分別計算了人民幣匯價升值，對三大航企實際盈利影響，若參考第一創業預測，人民幣每升值1%，將會令三大航企2010年稅後利潤率增加2.32億至3.41億元，其中南航、東航及國航稅後淨利潤分別增加3.41億、2.32億及3.03億元，再參考國信証券的報告，「人仔」升值5%的情況下，南航、東航及國航分別產生每股0.28元、0.15元及0.15元之匯兌收益。

我們對比國際經驗，回憶二十世紀八十年代，日圓亦曾出現快速升值，當年日本航空股同樣跑贏大市，由1983至1987年期，日圓升值超過64%，期間日本航空股指數大幅飆升544%，同期日經指數僅升221%，盡顯匯價變動對航空業盈利影響之威力。難怪在升值預期下，三大中資航空股自二月份以來，升幅介乎24%至58%，同期國指升幅僅12%。

內航估值或過高

不過，大家要留意三大航企最新估值，南航、國航及東航2010年度預測市盈率分別已達18倍、20倍及65倍，與區內龍頭股比較，質素最佳的國泰航空(293)，2010年預測市盈率亦僅18倍，由此可見，三大航企估值已不菲，當中或多或少已反映「人仔」升值溢價。目前令人最關心的問題是，中資航空股會否有如當年日股一樣，出現驚人漲幅之後再「炒爆」？