羅家聰 東歐數國行聯滙 樓市經濟皆崩潰 繼續歐洲樓市概覽。由東起，今次輪到波羅的海三國及東南歐【地圖】。 波羅的海三國是歐洲少數仍行貨幣局制度的國家，但亦是金融海嘯中傷得最重的國家。截至今年第三季，該區幾乎是歐洲唯一仍錄得GDP按年雙位數收縮的地方（介乎-14%至-19%）。 由最北起，愛沙尼亞樓市在2002至05年間經歷了瘋狂年代：建築批則及落成單位曾分別以按年（下同）四倍及三倍增長，最高峰時成交額亦見過一倍增長。不過，狂升之後總逃不過暴跌宿命，當地樓市自2006年起走下坡，2008年至今可謂陷入全面性收縮，各項指標由跌一至七成不等【圖十五】。南下的拉脫維亞，儘管經濟收縮為全歐之冠，但早年樓市瘋狂程度卻明顯不及愛沙尼亞，各項建築指標最高峰時也只見過二至七成的升幅。然而，縱使未歷狂升，跌幅卻與愛沙尼亞不遑多讓，較輕的建築成本跌近二成，建築生產及批則跌近四成，樓宇興建跌六成，估計落成量的跌幅亦不會小【圖十六】。 至於三國最南的立陶宛，對上一個樓市高峰則遲至2006、07年才出現，其時的建築批則及落成單位曾見過倍半以上升幅，其他建築數據亦見過四至六成升幅。目前，當地樓市亦陷入全面性收縮，建築數據普遍跌約五成，而落成量等亦跌近二成【圖十七】。 資產價格注定急升暴跌 離開波羅的海，接着由土耳其附近起，向西北方的十餘個東南歐國進發。塞浦路斯是土耳其以南的一個海中離島，從找到的四項建築數據可見，過去數年樓市大致平穩。儘管樓市難免跟隨外圍下跌，但幅度仍算克制，似乎該國的樓市仍算安全【圖十八】。 儘管上次看過烏克蘭的樓市，未發現有異樣，但當地近日五年期主權CDS價差卻排行榜首。在烏克蘭西南方的羅馬尼亞亦好不到哪裏去；本欄3月時曾指該國是高危。大半年過去，確見當地樓市回落，不過只是建築量跌二成幾，而建築成本及完工單位卻仍有增長，可見如烏克蘭、羅馬尼亞等國，即使主權危機亦未必因樓市而起【圖十九】。 再向南下的保加利亞，也行貨幣局制度，樓市似乎也現波羅的海之慘況。建築批則自2004年升過倍幾後一路轉差，2008年起建築數據收縮，2009年起樓價按年下跌，至今跌幅已近三成，建築批則更跌六成【圖二十】。固定滙率的宿命似乎是注定資產價格要狂升暴跌──九十年代的香港已曾嘗過，現在輪到歐洲，港府似乎還是丁點教訓也學不到，一於繼續盲目（沒錯，是毫無理據的盲目）支持聯滙。我們只好面對另一場狂升暴跌。 繼續南下，輪到市場熱點希臘。希臘都可謂屋漏偏逢連夜雨，不單被譽為金豬四國（PIGS，即葡意希西四國）之一，過去二年山火頻頻，幾乎燒掉半個國家，近期亦有示威暴動，難道辦完奧運便要倒楣如此？單看樓市，其實希臘情況卻不很糟，落成樓宇近期跌勢喘定，建築及單位價格一直跌幅輕微，總之怎看都不似有大問題【圖二十一】。 接着掉頭向北走，到達阿爾巴尼亞。從截至2008年的建築價值及新樓數目二項年度數據看來，阿爾巴尼亞樓市未見下跌，只是數據較為波動而已，仍處升勢。近年唯一月度數據建築成本，亦僅微跌【圖二十二】。似乎東南歐諸國樓市，真的沒有很大問題？ 看多幾個才下結論吧。今文餘下的六國，全是前南斯拉夫聯邦國，先看阿爾巴尼亞以東的馬其頓。從落成建築及單位價格三項年度數據看來，馬其頓近年未歷樓市狂升。另從近年的月度數據看來，建築及落成等數據雖算波動，但沒有單邊下跌【圖二十三】。 愈往北走愈不對勁 馬其頓以北本是塞爾維亞，不過其南部的科索沃已於2008年年初宣布獨立。觀察其年度數據，2005年前確見不穩，但之後卻大致平穩；至於月度數據近年亦只參差【圖二十四】。 往西南走，是黑山共和國（Montenegro）。建築工值及單位均價二項年度數據無甚啓示，不過，建築訂單卻顯示當地即使過去一年受海嘯衝擊，現在已經復元【圖二十五】。 黑山以北是波斯尼亞——黑塞哥維那（Bosnia－Herzegovina），首都薩拉熱窩曾為戰地，數據歷史有限。二項建築及落成數據波幅甚大，近年且有輕微向下的趨勢【圖二十六】。 再往北移到達克羅地亞。從近月的建築工程、批則及單位數目可見情況的確不妙，後二者分別收縮近三及六成，且樓價逆轉【圖二十七】。似乎愈往北走，情況愈不對勁。 再往西北方向走，到達今文最後一站：斯洛文尼亞。當地2006年時曾歷樓市大升，名義建築合約價值曾漲兩倍半，合約數目亦見過倍幾增幅，其餘建築價值等數據亦曾升四、五成。近月樓市跌二至四成，跌夠未呢【圖二十八】？難說，還宜列入觀察名單。 總括來說，實行貨幣局制度的波羅的海三國，不論經濟還是樓市均危在旦夕，幾成整個歐洲最大的計時炸彈。同樣實行貨幣局制度的保加利亞同病相憐，樓市甚危危乎。反而一直備受市場關注的羅馬尼亞及希臘，驟看近期樓市卻不見有大問題。愈是南下的東南歐國似乎愈無樓市問題；即使六個前南斯拉夫聯邦國，愈南的愈正常，反而愈北的克羅地亞及斯洛文尼亞卻愈不對勁。 下次我們將繼續向西歐進發，完成整個歐洲之旅。 下兩個周五為公眾假期，本欄將提早周四（即24及31日）刊出，敬希垂注。 交銀（香港）資金部

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張化橋 美國霸主地位值多少錢？ 美國人用他們的紙幣進口外國價廉物美的產品。他們到外國投資開工廠，也是使用他們的美元。他們欠外國人的錢，還可以用新印刷的美元來歸還，或者用美元貶值的辦法來沖淡債務負擔。而那些手持美元作為外滙儲備的國家（主要是可憐的亞洲國家），投資美國國債的回報率又非常之低。美國這種特權與主權國家的徵稅權沒有區別。可是你知不知道，美國這種霸主地位究竟值多少錢？ 筆者孤陋寡聞，直到最近才見到第一份對此特權進行定量化分析的文章。現提示在此，以與讀者分享。 六年賺1萬億美元便宜 美國PIMCO是全球最大的基金管理公司之一。該公司高級顧問Richard Clarida今年10月份在報告（"With Privilege Comes……? "）中引用美國財政部資料指出，在2002年到2007年的六年時間裏，美國人光是通過美元貶值，就淨賺了其他國家1萬億美元的便宜。大家可以計算一下這相當於多少個集裝箱的紡織品，或者玩具，或者鞋子。這1萬億美元還不包括由於資產價格變動給美國帶來的好處，比如美國在海外的投資大多是股權性投資和高息的企業債券，而外國在美國的投資以美國國債為主。美國國債的回報率又因為外國政府的熱情支持而很低。 有興趣的讀者可以到PIMCO網站（www.pimco.com）上，直接閱讀這個簡單的報告。 Clarida說，只要美元繼續慢慢地，或者穩步地貶值，美元的霸主地位就不會受到威脅，美國人就可以持續向全世界徵稅。 筆者覺得Clarida的計算還不夠徹底。你如果把美國這種特權用二十五倍歷史市盈率來計算，美國的這種特權大概相當於4.2萬億美元的便宜。2008年下半年雷曼兄弟倒台引發了一場全球恐慌，美元大幅升值，美國因此損失5830億美元。 美元貶值全球埋單 今年隨着金融風暴平息，美元又開始了穩步的貶值。鑒於美國巨大的財政赤字和經常賬戶赤字，鑒於它的就業壓力和很低的利率政策，美元繼續貶值是很有可能的。不論美國政府口頭上怎樣說，美元貶值是一個全球共同埋單的事，何樂不為呢？簡言之，美元貶值是符合美國的根本利益的。 美國這種特權就像其他權利一樣，只要大家都承認（臣服），它就存在；如果大家慢慢地開始不承認，它就不存在了。外國政府有時也能認識到美國太佔便宜了，也威脅說要採取這樣那樣的措施，但迄今都屬於乾打雷不下雨的類型。 不由得你不發感慨，大智慧的國家賺大錢，小智慧的國家賺小錢，有些國家倒貼了錢還高興。 瑞銀中國董事總經理

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港股上升空間漸縮 由 杜拜政府持有的杜拜世界公司（Dubai World）及旗下的房地產分支棕櫚島集團（Nakheel）將推遲償付債務，環球股市即時作出負面反應，恒指於上周五下挫1075點，全周共跌1321 點或5.9%。到底這是一個短暫的影響，抑或上升的形態就此完結？我們今天將為讀者分析目前港股市場結構，探討後市去向。 港 股上周受外圍影響下挫逾千點，其中滙控（005）、中移動（941）、中行（3988）、工行（1398）及建行（939）已令恒指跌約550點；同時， 大市成交增至1075億元。港股對上一次下跌逾千點已是2008年11月6日（下跌1050點），當時市場信心還沒有從雷曼破產漩渦中恢復。上周五港股跌 市頗全面，約一千三百隻股份中，有一千零七十四隻下跌。港股市場寬度大幅轉弱【圖一】，股價位於50天線以上的比例從70%以上下跌至約57%，即單於上 周五便有二百多隻股份跌穿50天線；同時，3天線位於18天線以上的比例也有較大幅度下跌【圖二】，市場結構於過去數天迅速轉差。 跌市平均成交增 研究部計算了按市值計首百隻港股偏離50天線的幅度與排名【表一】。上周一此表中只有三成股份的股價位於50天線以下，但截至上周五卻上升至五成 半。有一點投資者或許要留意，我們刊登此表已有數周，惟過去數周首百大市值港股均出現某程度轉變；故此，今天所刊登的首百大市值港股的結構已經與以往數周 不同，持貨的投資者或要加倍留意。   如 果從成交量方面着手，投資者會得到什麼啟示？有見及此，研究部計算了過去數月的一個月（此文定義為二十二日）滾動升市及跌市平均成交量【圖三】。從圖可 見，9月初至10月中旬港股升市平均成交量均大於跌市平均成交量，但此趨勢於本月開始模糊，到近日跌市平均成交明顯增加，反映大市上升動力漸小，下跌動力 漸大。   研 究部曾於8月18日與讀者討論如何從領袖股走勢尋找見頂訊號，並篩選出七隻於過去四季均跑贏恒指的領袖股。截至上周五，七隻領袖股中，比亞迪（1211） 與物美商業（8277）已經跌穿50天線【表二】，騰訊（700）及南車時代（3898）亦非常貼近其50天線，只有濰柴（2338）、東風（489）及 康師傅（322）的股價位於50天線10%或以上。   留意七領袖股去向 從另一角度分析，七隻領袖股中除康師傅外，其餘六隻距離其五十二周最高收市價均有一定距離。研究部相信此七隻領袖股是量度市場氣氛的其中一個指標，假若他們未能繼續帶領大市上升，失去帶領作用並掉頭回落，投資者便要加倍小心，而我們相信目前市況正是如此。 綜合以上分析，研究部相信，港股上升空間逐漸縮小，下跌風險不斷上升。經過上周五大幅下挫後，各行業跌穿50天線的股份數目均有不同程度的增加【圖 四至圖九】，投資者宜適量減低港股在投資組合中的比重。如股價位於50天線以上的比例【圖一】下跌至50%以下，投資者更應把股票比例減至低水平，只保留 一些仍守在50天線以上的強勢股。 分析員：吳子健

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