美國「放水」中國收緊 香港左右為難 人民銀行昨天宣布，從本月十六日起，上調存款準備金率○點五個百分點；央行的決定並不令人意外，因為自踏入二○一○年起，連同昨天宣布計，人民銀行已先後四次調高存款準備金率（分別為一月十八日、二月二十五日、五月二日及昨天），加上人行在上月二十日決定加息○點二五厘，如此密集地調整政策，反映中國政府已確認通脹壓力重臨，而且威脅不輕，必須及早出招以防情況失控。 國家統計局在今天會宣布一系列經濟數據，分析員推測CPI升幅將達百分之四，遠超國務院訂下百分之三的警戒線；內地向來有「調控」敏感數據的「習慣」，通脹率反映物價走勢，跟人民生活息息相關，也是緊扣銀行息率會否出現負利率的關鍵，中國政府為了不想「刺激」民意太甚，確有強烈誘因要潤飾通脹率不致偏離百分之三。可是，當前內地物價飛漲的現實已無法透過「調控」數據掩飾，連國家發改委價格司副司長周望軍在本周一個記者會上也承認，有四個因素導致了今年物價上漲過快，它們分別是一、災害天氣（影響蔬菜價格）；二、城鎮化過程中農村生產資源減少，農村勞動力成本上升，導致價格上揚；三、是熱錢炒作，像綠豆、大蒜、棉花等漲價，都有投機成分；四、是貨幣發行過量，特別是美國實行第二 輪量寬之後觸發大部分商品如棉花、糖等價格急升，中國也不能置身事外。 自今年十月以來，中國農產品價格大幅飆升，平均幅度達二成以上，但反映在CPI的增幅，農產品的漲價影響卻無法充分顯露；儘管官方三番四次強調今年通脹率可以穩守在百分之三左右，可是官方數據背後的物價漲勢，普羅百姓都有切膚之痛，民眾認知的物價漲幅，又豈僅止於百分之三左右？農產品價格漲升，並非純因中國的刺激經濟措施引發，而是國際性的現象，以糖價為例，目前入口中國的糖接近八千元人民幣一噸，國產糖則約為七千元人民幣，受外圍「帶動」，中國自產糖的價格也無可避免地會受帶動上漲，除非政府提供補貼，否則中國一般民眾的生活勢必受到物價上升影響。 受美國量寬衝擊，中國面對熱錢湧入、人民幣升值、通貨膨脹等棘手難題，內地經濟學界遂提出當前中國政府必須做好三防，即防熱錢、防泡沫、防風險；三防之中，雖然沒有防通脹一項，但所謂防風險，除了是資產泡沫的風險，通脹帶來的政治風險也不容忽視│內地在改革開放初期多次調控都以壓通脹為主題，原因很簡單，通脹涉及百姓切身生活，受影響最大的是基層群眾，物價失控隨時會引發群眾上街等事件，影響社會和諧；而對大部分安分守己以存款為主的普羅百姓來說，通脹上升導致負利率等於侵蝕了他們的購買力；由於影響面廣，中國在未來一段時間會把貨幣政策集中在對抗通脹，調高存款準備金率和加息行動將陸續有來。 香港的糧油副食品主要從內地入口，「輸入通脹」的結果，是食品價格上升，加上人民幣持續升值，等於港元兌人民幣的購買力「縮水」，過去往內地盡情消費的「港式消遣」負擔已愈來愈重，即使長者退休往內地安居，也難逃受物價上升的壓力困擾。內地價格上漲，相比之下，留港消費應該變得合算，可是實情並非如此，因為熱錢流入炒作令物業漲價，租金上升，零售價格難有下降空間，港人將要面對「捱貴米」及高樓價的「雙高」日子。 香港實行聯滙制，意味着港元的購買力跟隨美元下跌，外出旅遊的港人對此應有所體會；貨幣貶值，理應對出口有利，但香港廠家的生產基地在大陸，國內百物騰貴加上生產成本急升，其負面影響完全抵消了港元貶值的作用！過去港元主要受美元牽制，現在多了人民幣的因素，而處在當前美元和人民幣一貶一升之間，香港遂陷入前所未見的窘境。

 

牛二牛三

後記： 林一鳴博士 (2010年10月21日) 來源: http://hk.myblog.yahoo.com/lam_dr 林一鳴: 恒指在上周升穿23,099點，並一直維持至今，代表「牛二」在19,000至23,000點的橫行通道已經突破，港股將突破悶局，不會再橫行下去。大市的上落波幅將會加大，請大家做好心理準備。 近期大市向上的原因，主要是QE2(第二輪量化寬鬆措施)大印銀紙，「水浸」後就會把股市炒上。這次升市的力度，令筆者也有點意外，因為所有人都會明白，若美國繼續印銀紙的話，是製造另一個更大泡沫，將來爆破之時必會更慘更痛，但今天因經濟差而推出QE2，卻是當極好消息炒上去。無論如何，今天確是因QE2而炒上，就算人行加息也不能令市況大幅回調，這是不爭的事實;市場永遠是對的，錯就只有是人為的預測。 「牛二」完結前出現第四浪 由於恒指已突破橫行通道，港股現已進入「牛二」的後期，後市將會一直上升，直 至出現波浪理論的第四浪，才會作出較大的調整。在「牛二」尾段的時候，看淡的人愈來愈少，而當大家都不敢看淡之時，第四浪就會在這時候無聲無息的出現，事前沒有特別的壞消息，也沒有任何的心理準備，因此在第四浪沽貨的難度是極高的，真正能在第四浪賺錢的人，可算是高手中的高手。 投資者在第四浪的情緒，將會出現極度分歧，有人認為是趁低吸納的好時機，也有人被震倉後看淡後市。由於是好淡爭持的格局，使大部分人都看不通後市，所以到了第四浪的後期，成交量可能略為縮減。 由於今次第二浪的調整是簡單形態，恒指由去年6月12日的19,162點，調整至去年7月13日的17,186點，只用了一個月時間就完成了二浪，所以第四浪有較大機會以複雜的形態進行。由於在第四浪完結之後，很快便轉跌為升，會令投資者產生後悔的感覺，從而增加了買貨的動力;例如在上次的第四浪中，港股在07年8月17日出現了急速的單日轉向，該天從開市至下午2時40分急跌了2,000點，至19,398點，但收市竟又回升2,000點，令很多人都後悔沒有在低位買入股票，結果帶動股市暴升。 「牛二」之後的「牛三」 當「牛二」的四浪完結之後，就是令人瘋狂的「牛三」五浪。 「牛二」尾段的特徵已經出現，但仍未能進入「牛三」，就是欠了一個美好的泡沫概念。要確認「牛三」的出現，通常都會有一個概念，例 如自由行、科網熱等，概念愈離譜就升得愈勁!在上一個循環中，「牛二」歷時了3年多的時間，直至資金自由行的出現，「牛三」的訊號才見明顯;至於其他的訊號，例如有中學生及萬千師奶變成股神、很多人辭工全職炒股、「專家」對後市預測愈估愈高、熊市言論被成千上萬的網友攻擊等，這都是幫助肯定五浪的重要資訊。 在「牛三」開始的時候，很多人都抱著猶豫的心態，覺得股市仍有很多負面因素，但當市場不斷上升之時，好消息愈出愈多，成交額也不斷創新高，就會使唱淡的人感到後悔，甚至改變自己的想法。由於「牛三」是「升到你唔信」，特別是市況愈來愈瘋狂的時候，是可以升得令人難以置信的，故此不要猜測第五浪的浪頂。當大市進入「牛三」的瘋狂後，在開始時千萬不要那麼清醒，甚至要「人黐你更黐」，直至愈來愈多人「黐線」之後，才是你慢慢離場之時。 至於何時出現四浪及「牛三」?由於現在仍未見到泡沫的概念，所以筆者也不知道「牛三」出現的時間，只好請大家耐心等候。

 

財經DNA 阿梅 樓市泡沫 我確信樓市已進入了泡沫領域，雖然我從來都不能肯定到底哪個市場指標可以值得信賴。月供款跟薪酬的比較？樓價跟家庭入息比例？平均按揭成數？九七時的歷史水平？抑或是來年的新屋供應量呢？ 其實我最依重的，並非什麼數據，而是我母親。每當她開始責怪我為何沒聽她說早點買樓，我就知道樓市已經過熱。 不過，即使樓價真的偏高，那又怎麼樣呢？價高可以更高。早前一家大行的分析員把話說得明白：我們認為樓市偏高，不過價格有時跟基本因素沒有多大關係（潛台詞：再分析也多餘）。 運氣決定勝負 面對泡沫，我們並不陌生。事實上，我們不久前才經歷過。美國樓市泡沫的成因可能是長期的低息環境，又或游資泛濫。不過，不管什麼理由，泡沫基本上皆源自於一個簡單的信念：大眾一致認定價格只會上升，不會下跌。現況正是如此。 一般而言，泡沫會比大家想像中長得更大，待得更久。泡沫一旦形成，除了爆破，別無他法，古往今來無一幸免。一些打壓樓市的政策只能起短期的心理作用，很快便會被遺忘。最重要的是，我們依然深信樓價只會升。 我不知道這波泡沫將會如何發展下去。唯一可以肯定的是，每次泡沫都能造就一些人發大財，同時，也使不少人血本無歸。當中勝負的分野可能取決於眼光、膽量、抑或控制貪念的能力。而說穿了，我想那就是運氣。 古板的我依然相信租金回報率是最可依賴的指標，儘管大家（尤其經紀們）未許同意。租金直接了反映住客的經濟能力，畢竟充闊佬住貴過自己能夠負擔的房子的人為數不多。以我正在租住的房子為例，扣除管理費、差餉及維修費等雜費後，回報大約2厘。如果這還不算少得可憐，那又是什麼呢？隨便找家內銀的股息都要比這高得多。 壓制貪念不參與 對於內地投資者能支持樓價長升長有的說法，我有所保留。雖然我對內地客的富有程度毫不懷疑，但這並不等同他們不懂計數。更重要的是，投資需求並不等同實際需求，因為它來去匆匆。 他日投資者須要班「資」回朝，便會不問價的割喉出售，跟自住人士死慳死抵也要把樓供完截然不同。我甚至有點為這些財富的來源感到擔心。若炒得過火，難保中央某天不會徹查起來。 如果買家不問價買貨，除非真的能在泡沫爆破前把單位放售，否則盈利都只能停留在記錄上。由於個人炒賣功力有限，我只好選擇壓制貪念，鐵心不參與，雖則樓價隨時升到你不信。不過，相比起其他類別的資產，房子依舊是累積了民間最大財富的組別。若出亂子，其他資產又怎能幸免於難呢？

 

RMB quoted Fund

未見官先打八十 賣文為生的人，必須時刻緊記小心運用俚語，稍一不慎，文筆隨時變得粗鄙、庸俗。偏生廣府話古靈精怪，無奇不有，兼且活潑精警，往往令看官拍案叫絕。說了那麼多無關痛癢的話，只因老畢看見近日人民幣產品之多，有感而發，想找比較優雅的字句來形容此情此景，但除了「一窩蜂」三個字外，實在想不出更貼切點題的俚語來。 自7月人民幣《清算協議》修訂以來，人民幣投資產品層出不窮，儲蓄保、掛鈎存款、結構存款，以至股票掛鈎票據，you name it ! 雖則此欄涉獵財經，但老畢對這些花樣百出、名目眾多的產品，連一知半解都稱不上，只知它們都掛上「盡享人民幣升值潛力」的招牌。 不過，當一種產品多到令人有「一窩蜂」之感時，你就應該「嗦」出一點點不對勁的味道來。一窩蜂買樓，一窩蜂認購新股，最終大有可能買了連自己也不清不楚不明不白的東西。連本報社評也提醒投資者需悉風險，「投資者日記」又怎能不了解一下霸佔所有報章財經版頭條的本港首隻人民幣基金？ 說到風險，證監會張灼華出席海通資產管理的人民幣基金記者會時，就特意提醒投資者，人民幣未能全面自由兌換，本港人民幣債券有限，意味基金可投資的資產種類亦有限。 人民幣滙率可升可跌，無疑是風險之一，但更基本的是，投資者是否明白基金買的是什麼？老畢常說，基金產品是「未見官先打八十」的東西；以本港首隻人民幣基金為例，首次認購費3％，管理年費1％，閣下付錢給基金公司，投資何物、值與不值，都是付鈔前必須想清想楚的事情。 單憑新聞報道，海通這隻人民幣收益基金，主要投資債券和現金存款。資產對象分兩類，一是在港發行的人債產品和存款，二是未來可能利用「小QFII」投資內地的人民幣定息產品，諸如存款、可換股債券、商業票據等。 問題是，香港有幾多人債可讓基金購買？老畢相信，買過人債的本港市民，曾在到期前出售者少之又少，因為所謂的「二手市場」，形同虛設，基金未來得依靠中央批出更多人債在港發行；換句話說，必須先解決供應，否則滿足需求云云，也就無從說起。這個，老畢倒不擔心，基金只籌集50億元，市場上又有幾隻人債即將到期，傳聞內地三大銀行準備發債150億元人民幣，一來一回，問題不就迎刃而解？可是，散戶和機構既然都是buy and hold，何以要一年付1％給基金公司，「管理」人債和人民幣存款？Hold三年，前後蝕6％，拿什麼來offset？ 基金將來可以買內地債券，吸引力也許在此。記者抵死地說，首隻人民幣基金「偷步」面世，皆因「小QFII」尚未正式推出，但據說證監將通力合作，那就假設「小QFII」將於不日出台吧。然而，內地債市架構較A股更複雜，分銀行間市場及證交所市場兩類，目前QFII投資者容許涉足的只有後者。更何況，QFII設有鎖定期，並非話賣便可以賣。「小QFII」葫蘆裏賣的什麼藥，現階段仍是言人人殊。 一窩蜂，賣貨的趕賣貨，批貨的趕批貨。人債的預期回報也許不難算清楚，但有意買貨的人，老畢送你三字真言：諗清楚！

 

#2314. the lowest of the P/E ratio

檢討觀察名單捕捉上升機會 鑑於目前市況趨穩，以致大市反覆上升的可能增加，本周將檢討我們的策略。 我們將約略檢討用以控制風險的準則（有關風險已於7月初談及），然後利用這些準則選出行業，並檢討已在觀察名單之內的股票和過往曾在觀察或推薦名單的股票，以決定未來將採取什麼行動，捕捉這個潛在的上升機會。 市盈率區間圖查看估值 首先，看看我們曾於7月7日談及用來控制風險和擬定投資策略的三個準則： ■　避開估值過高的行業 ■　避開與政策或經濟逆行的行業 ■　通常避開小型股份 就這三條法則，我們將嚴守法則一和二，即避開估值偏高的行業和避免持續與政策或經濟逆行的行業。關於法則一，投資者可以有不同方法檢定，但相對容易的方法是運用市盈率區間圖，以查看股票在上市後的相對股價表現。 目前與政策逆行的行業包括地產業（政策風險）、建材業（政策風險）、航運業（經濟風險）、能源業（政策及經濟風險）、銀行業（政策風險）和高科技代工業（經濟風險）。這意味我們將仍要避開這些行業，除非我們看到未來政策有重大轉變。 雖然我們認為，地產及相關行業的政策風險目前有所下降，因為中央政府已宣布壓抑樓價上升的政策已奏效，但我們無法忽視任何樓價恢復升勢的迹象都可能刺激政府進一步施行打壓樓價的政策。此外，我們認為，地產股造好已反映這些消息，所以我們認為，目前採取買入地產股的策略仍是有風險的。那就是說，我們承認，這些之前曾與政策逆行的行業，如今因為政策的影響變成中性或較不負面而可能出現上升機會，但我們寧願不去承受這類風險。 至於法則三，鑑於目前市況回穩，我們可以稍微放鬆這個限制，但為了控制風險，我們將繼續避開市值低於100億元的公司，從而把市值較大的中小型股份納入我們目標名單。 三類行業感興趣 我們目前最有興趣是股價在接近公平價值，以及與內部消費相關的行業（鑑於估值偏貴，直接投資消費產業並非良好的選擇）。除了已經在觀察名單中的公司外，還包括汽車／重型貨車業中精選的公司（它們沒有與政策逆行）、本土燃氣分銷商和紙品包裝公司（紙品包裝公司波幅較大，當處於升勢時，表現良好）。 我們把小部分之前曾屬於我們觀察和推薦名單的行業中的公司，再次置於觀察名單，並等待合適的入市價。 雖然這類股票目前不能被視為便宜，但為了捕捉潛在的上升浪，我們的要求是，它們的股價不是遠高於它們市盈率區間的平均值。 讀者應留意到，我們繼續認為大市正在反彈，但愈來愈可能出現新一輪升勢。那就是說，我們目前打算準備好承受多一點風險。故此，我們將接受按照價值投資法計算而未夠便宜，但在相同行業內不被視為估值過高（或相對便宜）的股票。 我們現在增加的股份名單，主要為了捕捉回調後的上升機會，但並非代表這些股份的估值已達便宜水平。而我們新增的持倉也都將設有追蹤沽盤。 我們目前正嘗試增加投資在未來有潛在升勢的股份。我們兩周前已稍微增加我們的持倉數目，至今一直達到預期效果。假如觀察名單中的股價和股票的動力是恰當，我們將考慮在短期內把觀察名單中值博率較高的股票，置入我們的推薦名單內。 分析員：高曉雷 放大圖片 放大圖片 放大圖片 放大圖片 放大圖片 放大圖片 放大圖片 放大圖片 放大圖片 放大圖片

 

波羅的海乾散貨指數（BDI）

再看波羅的海乾散貨指數（BDI），老畢連續三星期都有提及此運費指標，不經不覺已連跌三十一天，創下九年來最長的下跌紀錄，並挨近1900點關口【圖2】。BDI是投資者認為頗具領先效用的指標之一，track record亦有番咁上下，例如2007年股市見頂之前，BDI已率先掉頭下跌；去年，BDI也較股市早三個月轉勢回升。BDI若繼續發揮其「預知能力」，那麼全球經濟出現雙底衰退、股市呈現新一輪跌勢，便不能不防。

 

別老盯着上證指數！ 全世界的焦點都集中在上海。西方金融市場的投資者愈來愈留意上證指數的表現，當指數大跌時，他們痛苦呻吟；當指數急升時，他們歡天喜地。 中美股市關聯率增近倍 2005年至2007年間，上證指數與美國標準普爾五百指數每天變動的關聯係數平均只有0.22，統計角度而言毫無關連。然而，過去兩年半，兩者的關聯係數卻差不多增加一倍，至0.43。 夠了！上海股市的確坐擁龐大的流動性；今年首五個月，經上海股市買賣的股票總值17070億美元，比倫敦證券交易所及德國交易所的總和猶有過之。不過，除了規模外，上海股市跟其他主要國際市場實在沒有其他相同之處。 根據高盛證券的估計，上海股市的自由流通股票比率只有30%，在世界主要股市指數中敬陪末座。若企業都是「非賣品」，其股價照理也不能反映公允價值；反之，股價的高低只顯示自由流通的股票數目，以及追逐它們的資金量而已。與去年同期比較，中國狹義貨幣供應量（M1）增長已下跌約四分一，由1月份的39%跌至5月份的30%。與此同時，上證指數今年上半年下跌27%，這並非巧合。 面對銀行存款及貸款的固定回報微薄，心灰意冷的內地投資者有兩個為資本增值的投機渠道：房地產及股票，炒作前者需要納稅，炒作後者則不然 （相比之下，債券的息率不僅低於官方借貸利率，更甚少在第二市場買賣，對投資者的吸引力難與樓股相比。）在內地股市賺錢的不二法門，仍然是猜度中央政府的流動性政策，以及盡量「入飛」抽新股。 M1下跌拖累上證回落 對於觀察者而言，把節節下跌的上海股市（昨天連續第七個交易日下跌，是兩年來最長的下跌浪）與其他指數如波羅的海乾貨指數（反覆跌至九個月低位）的走勢連結起來，也許很吸引，但他們應抗拒這種誘惑。

 

螞蟻與蚱蜢

螞蟻與蚱蜢 中國政府一句「維持歐羅區投資」，立即被視作支持歐羅債券的表態。由何時開始，中國政府的一言一語獲得世界如此高度重視？《金融時報》「鎮山之寶」沃爾夫（Martin Wolf）把中國喻作螞蟻，美國、英國、歐豬五國等負債國都是蚱蜢。《伊索寓言》裏，蚱蜢好逸惡勞，螞蟻夏天辛水辛汗儲糧過冬，嚴冬降臨，蚱蜢自不然等餓死，大難臨頭惟有向螞蟻乞糧求救，但螞蟻斷然拒絕。只是，在現實世界中，螞蟻國無法向蚱蜢國Say No，因為中國不可能向美國、歐洲「斷水斷糧」，縱使中國知道以人民血汗換來的外滙儲備可能因繼續買債而蒙受風險，但已達 2.4萬億美元的外儲仍在逐月上升，不買不買仍須買。 有人認為，擁有如此巨大的財富，中國說什麼也不應鬧出經濟危機來。不過，亦有人懷疑中國「儲糧」速度之所以如此快，乃信貸泛濫有以致之；更令人擔心的是，為了保八，中國埋下太多炸彈。結果是，倉庫中的財富多到蚱蜢走來拍門求助，卻忘了蟻巢內已出現一個又一個泡沫。這種擔憂，亦令「沽空中國」fans愈來愈多；查諾斯（Jim Chanos）是沽空派代表人物不在話下，近日加入戰團的還有魯賓尼（Nouriel Roubini）、麥嘉華（Marc Faber）兩位「末日博士」。沽空派其實都指向同一目標──房地產。就連人行貨幣政策委員會委員李稻葵都說，中國房屋問題比之金融危機前的美國更嚴重，因為中國社會潛伏着泡沫與社會不滿兩大風險。 所謂「沽空中國」，最多只是一種觀點，要坐言起行做空，工具寥寥可數。股指期貨今年4月中面世，內地股民由小學生階段起步，第一個結算日步步驚心，但經驗豐富的外資碰不得股指期貨，沽空第一道門不得而入。也有一種說法，謂中國打算推出信貸違約掉期（CDS），但中國債市有多成熟，不提也罷﹔而且，讓內地投資者沾手CDS，搞不好可能變成小學生玩手槍，更何況中國境外債少之又少，推出CDS作啥？聞說，中央已否決此議，果如是，殊不令人意外。 然而，世界總有人想方設法打破悶局，尤其當客仔心癢難捺時，投行豈會不絞盡腦汁盡力一試？大摩和高盛分別設計了一些「替代」方案沽空中國。大摩建議，沽不了中國，可以沽南韓和澳洲；中國出事，這兩個出口依賴內地的國家自也好不到哪裏，其中一個方法是沽空韓澳相關ETF。另外，商品跟中國經濟息息相關，沽空中國的另一個選擇是向銅、大豆和石油埋手。高盛則建議，買和黃（013）及一籃子亞洲（日本除外）指數的CDS，並利用期權從澳元、商品指數和國企指數跌勢中受惠。 這是否稱得上「沽空中國」，抑或只是大行為陳列貨架所作的宣傳，請君自行判斷。大行每日都要向客sell東西，創意有時較傳媒還要高；再說，沽銅在4月已開始，沽油5月開始。如果查諾斯真的那麼看淡中國房地產，大可沽空內房股，甚至考慮沽空A50 ETF（2823），下注A50 Put輪亦無不可。這不是比大摩、高盛的建議更直接嗎？

 

歐羅陷阱暴現 不久前，歐洲經濟學家總愛嘲笑那些質疑歐洲邁向貨幣一體化是不智之舉的美國同儕。今年1月有一篇文章就宣稱：「歐羅至目前為止的表現，都遠較不少美國經濟學家所預測為佳。」 該篇文章這樣概括歐羅懷疑者的觀點：「這不可能發生，這是個壞主意，這不會長久。」嗯，這真的發生了。不過，歐羅如今看來似乎真是個壞主意，原因就是懷疑論者提出的理據。至於歐羅能否維持下去，也突然成為有爭議焦點。 要明白歐羅的爛攤子以及它對我們其他人的教訓，你不能只着眼報章上的標題。目前，所有人的注意力都集中在公共債務，這令歐洲債務危機看來只是個別政府不能控制開支的簡單故事。但對希臘而言，這只是故事的一部分，公債對葡萄牙的影響更小，西班牙的問題更完全是另一回事。 希臘貨幣無法貶值 事實是，目前正陷入或瀕臨債務危機的國家，三年前看來都沒有嚴重的財政問題。以赤字佔國內生產總值（GDP）而言，即使希臘的2007年財赤水平，也不比美國上世紀八十年代中期「美國早晨！」（Morning in Amercia）（譯按：「美國早晨」是前總統列根1984年競逐連任的廣告，強調美國在他管治下國泰民安，被視為歷來最有效的政治宣傳廣告之一）的水平高，西班牙同期更錄得預算盈餘。而且，這些國家都吸引大量外來資金流入，這很大程度是因為作為歐羅區成員，金融市場視希臘、葡萄牙及西班牙的債券為穩健投資。 接着，環球金融危機就爆發了。那些流入的資本消失無蹤，收入急挫，赤字飆升；與此同時，促使市場不智地對這些危機國家趨之若鶩的歐羅區成員身份，頓變成陷阱。 這個陷阱的本質是怎樣的？在廉宜資金唾手可得的時代，危機國家的工資及價格上升步伐較歐洲其他國家快。如今資金不再湧入，這些國家就得控制成本。 不過，跟以往每個歐洲國家都有自己的貨幣相比，控制成本的難度如今卻大增。當年，歐洲國家可透過調整滙率控制成本。例如，透過調低德拉克馬（Drachma）兌德國馬克（Deutsche Marks）的滙率，希臘工資相對德國工資而言就會減少。如今，由於希臘與德國採用同一貨幣，希臘要降低相對成本就只能透過德國通脹及希臘通縮兩方發揮作用。由於德國不接受通脹，通縮就成為唯一出路。 問題在於，對於所有國家而言，通縮（即工資及價格下跌）都是個極為痛苦的過程。經濟長期不景氣及失業率高企，總是伴隨通縮而來。而且，由於收入下跌但債務擔子不變，通縮也會加深債務問題，公私型債務無一幸免。這就是危機所在。 若希臘未來數年的經濟前景溫和向好，其財政困局雖然嚴重，但大概仍是受控的，但希臘經濟前景並不樂觀。本周較早前，標準普爾調低希臘債券的信貸評級，並指出以歐羅價值計，希臘的GDP或要到2017年才能重返2008年的水平，意味着希臘無望透過經濟增長走出困局。 歐羅解體可能性微 這正是歐羅懷疑者憂慮的情況。他們警告，放棄調整滙率的能力日後將招致危機。危機的確發生了。 那麼，歐羅的命運將如何？直至最近，包括我在內的大部分分析家都認為，由於任何政府即使只是暗示正考慮脫離歐羅，就會招致銀行擠提的大災難，歐羅解體基本上沒可能發生。然而，若危機國被迫走上違約之路，她們可能也會面對嚴重的銀行擠提，被迫採取緊急措施，如臨時限制銀行提款。這將開啟脫離歐羅之門。 那麼，歐羅本身是否正面對威脅？簡言之，是。若歐洲領袖不着手採取更有力的行動，不向希臘提供足夠援助以避免最壞的情況發生，由希臘拖債引發的連鎖反應，大有機會產生更廣泛的破壞。 與此同時，我們應從中汲取什麼教訓？ 財赤鷹派人士已有所行動，試圖以歐洲危機借題發揮，將之描繪成政府赤字為患的反面教材。不過，危機真正展示的，是把政策緊箍咒套在身上的危險。當希臘、葡萄牙及西班牙加入歐羅時，她們的政府放棄了一些做壞事的能力，如印太多鈔票，但同時也放棄了靈活應變的能力。 當危機來襲時，政府必須有能力採取行動。這是歐羅設計師忽略了的問題，也是我們其他人必須緊記的事。 版權所有：《紐約時報》

 

辛思維 13 Apr 2010 盼人民幣升值 內航股恐 「升過籠」 美國財長蓋特納上周突訪中國，令人民幣升值預期再度升溫，由2009年6月起，人民幣兌美元匯率一直保持穩定，升值步伐基本上已卻步，目前市場預期有所改變，普遍認為中央將容許人民幣小幅升值，亦有可能增加彈性。在「人仔」重新升值預期的驅動下，近日無論是A股還是H股，航空股皆大幅跑贏大市，情況仿似昔日日圓升值下，日本航空股指數遠超日經指數一樣。 在人民幣升值憧憬下，外資大行推波助瀾，幾間大行輪流唱好航空股，紛紛上調評級之餘，更大手將目標價調高，先有大摩於3月10日，將南航（1055）評級調高兩級，由「減持」調升至「與大市同步」，繼而高盛於4月1日，將東航（670）H股剔出「確信沽售」名單之中，接著是麥格里於4月7日，將國航（753）目標價由7.3元上調至9元。 大行齊唱好 大行唱好的理由，基本上大同小異，一來看好「人仔」升值，可為航企帶來大量匯兌收益，二來看好行業需求好轉，情況就如2007年一樣，圖一是三大中資航空股美元負債情況，可以看見航企皆擁有頗大美元負債，清楚可見，三大航企之中，以南航（1055）美元負債最高，達65.92億美元，其餘國航（753）及東航（670）負債分別為55.53億及49.03億美元，負債比重分別為56.7%、52.5%及40.8%， 辛思維瀏覽兩份內地券商的報告，分別計算了人民幣匯價升值，對三大航企實際盈利影響，若參考第一創業預測，人民幣每升值1%，將會令三大航企2010年稅後利潤率增加2.32億至3.41億元，其中南航、東航及國航稅後淨利潤分別增加3.41億、2.32億及3.03億元，再參考國信証券的報告，「人仔」升值5%的情況下，南航、東航及國航分別產生每股0.28元、0.15元及0.15元之匯兌收益。 我們對比國際經驗，回憶二十世紀八十年代，日圓亦曾出現快速升值，當年日本航空股同樣跑贏大市，由1983至1987年期，日圓升值超過64%，期間日本航空股指數大幅飆升544%，同期日經指數僅升221%，盡顯匯價變動對航空業盈利影響之威力。難怪在升值預期下，三大中資航空股自二月份以來，升幅介乎24%至58%，同期國指升幅僅12%。 內航估值或過高 不過，大家要留意三大航企最新估值，南航、國航及東航2010年度預測市盈率分別已達18倍、20倍及65倍，與區內龍頭股比較，質素最佳的國泰航空(293)，2010年預測市盈率亦僅18倍，由此可見，三大航企估值已不菲，當中或多或少已反映「人仔」升值溢價。目前令人最關心的問題是，中資航空股會否有如當年日股一樣，出現驚人漲幅之後再「炒爆」？ 放大圖片

 

中國沽售美元

中國沽售美元 發佈於09:31   2010年2月19日   不要以為中國對金融是一竅不通。去年12月中國出售5%美國國庫債券，目標不只一個，而理由也不只一個 -- 大部分理由是測試市場的水溫。無論理由是甚麼，中國政府也不會公諸於世。   雖然在金融方面中國是初哥，但中國仍然可以急起直追。如果美國有4,000個聰明絕頂的人，即人口中每10,000人有一人，那麼以同樣比例，中國就有12,000個聰明人，是美國的三倍，而當中有些可能比最聰明的美國人更有智慧。   當然，以中國最頂尖的大學生的教育水平，中國仍然是讓美國比下去，皆因有整整一代人因為文革的緣故而沒有接受教育，但現時教育水平卻急起直追，中國的頂尖大學與美國可能是不相伯仲，很多美國人都低估了中國現行的教育水平，這很容易影響媒體的看法。   當然中美之間有一定的磨擦，但通常都不是主要的衝突，儘管亦非就單一議題而有矛盾，雙方都一定輕易看見正反的理據。美國傳統上是要保衛台灣，由於國會老早已經決定了這個外交政策，而現在也沒有新的決定，所以美國向台出售舊武器對中國而言其實只是小事一樁。奧巴馬和達賴喇嘛會面成為兩國矛盾的重點，如果奧巴馬繼續拖延，那麼他對自己的支持者也只會無言以對。至於貿易壁壘，雖然既是不合法又是不合理，但卻是仍然不斷存在小問題，奧巴馬可以交由世貿組織去解決而非以自己的名聲押作賭注。中國政府最理性的做法就是用自己的貿易壁壘去反擊，但卻會令問題變得更加複雜和迫切。   這也解釋了美國胡亂指責人民幣被低估，其實是毫無理據：誰有資格去斷言，美元被低估或者高估？如果中國能夠輕易用手上部分的美元債券來操控匯價，那麼匯率連繫又有幾強？如果美元的基本面處於弱勢，而中國大部分外幣資產都是美元，那麼當美元急升時中國可以趁機拋售部分美元資產，而這可能就是主要原因。如果人民幣兌美元匯價被高估的話，那麼出售美債可以令到兩國的匯價更加均衡，美國議員就會高興了。   很多中國的專家都認為，中國的外匯儲備應該分散到美元以外的資產，如果中國這次純粹是測試市場的水溫，那麼中國是美債的賣家，誰是買家呢？匯價一上不返，誰來支撐？如果中國純粹是想高賣低買炒作美元，那麼其他大戶也會聯手狙擊中國。如果外匯市場視中國為其中一個大戶，那麼其他大戶也會參與這場遊戲。這就像當李嘉誠在沽出長實(1) 長江實業 (1) 報價  |  新聞  |  公司概括  最新: 92.35  -2.10  -2.2% 19/02/10 12:30 延遲15分鐘 請稍候 - 增加到投資組合中 - 增加到監視表中 - 業務回顧 贊助商 免責聲明 時你卻買入，或者李嘉誠買入時你沽空 -- 你是自取麻煩而已。   如果中國出售美債的話，她肯定不會再買入那麼多美債 -- 除非中國是想製造市場混亂，因為如果美元下跌的話，中國會是最大的受害者。我相信中國不應持有太多種貨幣，因為沒有一種貨幣像美元一樣有高流通性。我相信中國減少對美元依賴的做法是正確的，但同時中國除了美元外別無選擇。   但中國並不想美元貶值，因為中國大部分儲備都是美元資產，中國怎會想「質」低美元？中美兩國的利益一致：美元維持強勢。不過，如果美國繼續成為中國的最大出口國，那麼中國就會繼續收取大量美元，中國出售美債代表美元處於弱勢。中國的貿易順差只會越來越多，如果近日出售美債套現的資金是用來購買其他貨幣，那麼中國保衛美元匯價的動機就會減弱。   美國的經常賬經常處於赤字。但麥當奴、可口可樂等企業的資金回流與利潤，又或者美國石油巨企投資的回報，在某程度上會減少美國的赤字。但美國的債務日益增加，伯南克考慮加息時一定會想這點 -- 利率越高，赤字增長越快，這始終都是美國的老問題。

 

虎年投資 應該掌握什麽關鍵

虎年投資 應該掌握什麽關鍵
今年的投資風險很大，第一季度賺錢的人，可能第二季度大虧本。第二季度賺錢的人，可能第三季度虧本。上半年賺錢的人，可能第四季度血本無歸。今年的投資的一個特點就是熱錢進出頻繁，能夠跟隨著熱錢走動，你就是勝利！熱錢怎樣走？有幾個大關鍵因素。第一， 美國的熱錢。世界金融危機之後，美國的經濟受到重大打擊，但是華爾街的老闆，美國的金融體系並沒有受到打擊，美國的金融實力更加強大。美國華爾街的老闆，趁著其他國家實力相對衰落，可以為所欲為。他們採取了頻繁買賣的策略，大進大出一個市場，可以在七個交易日使股市變動百分之二十。細小的經濟體系，往往成為美國基金經理的提款機。美國的企業特別是高科技企業，盈利能力仍然是最好的，新的情況下，美國的科技股前景相當好。美國的環保工業前景也非常好，美國推行新的核能政策，將會改變世界的能源格局。奧巴馬將會討好共和黨，鼓勵發展核電設備，也會鼓勵向中國出售核電站。這種轉變，使得石油能源的價格大起大落，今年更難估計其趨勢。第二， 中國的熱錢怎麼走？中美正在展開角力比賽，政治的問題不討論，中國在十二月份大手拋售了三百四十五億美元的美國國債，接著，提高準備金，這是要應付美國的金融戰爭。中國的判斷是，美國將會使用美元貶值的辦法，迫使人民幣升值，並且配套了貿易保護主義措施，分階段分期向中國的商品開徵反傾銷關稅，迫使中國屈服。在這樣的背景下，中國將會硬立場對付美國，中國將會打出歐洲牌，俄羅斯牌，伊朗牌，中國需要大量的美元或者歐元現金，大量採購歐洲的、俄羅斯的、伊朗的工業產品和石油資源。美國國務卿希拉莉在中國農曆新年的時候，前往中東訪問，就是同伊朗局勢有密切的關係，如果美國要制裁伊朗，有需要中國的配合。如果中國繼續拋售美元，歐元的價格短期將會轉強，特別是五月份初期，法國總統訪問中國，互相會簽署巨大的貿易協定，購買空中巴士當然是一個重要項目，美國的波音飛機今年很難打開中國市場了。第三， 今年股票和地產市場一樣是大變動，癲鳳凰勇鬥瘋狂的龍。關鍵是什麼，就是中國和美國的退出市場的策略運用。美元的貶值，將會引發世界性的通貨膨脹，如果美國的錢湧進了石油市場和有色金屬市場，中國作為世界工廠將會是受害最大的國家，中國對於物價上升相當敏感，中國的死戰領域就是保証通貨膨脹在百分之四以下。中國沒有提高銀行利息的手段餘地，剩下來的武器就是提高準備金率，所以，中國的金融股份和地產股份在推出市場機制的時候，難免大幅度下降。香港的地產股也一樣，不過跌幅沒有外地那麼嚴重。退出市場，中國和美國的時間表並不一樣，中國會在前面，美國會在後面，這一個時間差，怎麼掌握，考驗著中美兩國領導人的智慧和互相鬥法水平。戰情瞬息萬變。所以，上半年的投資是最困難的，下半年國際比較明朗了，投資人士就進入坦途。第四， 總的來說，科技股、信息工業股、新能源股、新材料股、新生物醫藥、新能源的汽車工業、旅遊零售消費的股份令人安心，可以投資。銀行股是大戶的天下，他們才知道什麼時候買入什麼時候拋售，只有他們才擁有第一手的訊息，小戶在這個問題上是鯊魚燒賣，永遠遲了一步。第五， 香港的地產，行政長官曾蔭權走錯了一步，全局皆亂。西環尾兩萬多元一呎，所有未曾上車的大學畢業生都不會接納，將來利息會逐步增加上去，香港的樓市調整不僅僅是經濟問題，而且是政治問題。曾蔭權上台以來，不斷說「小政府大市場」，把香港經濟根基的深層次問題都掃倒了地氈底下，不予解決。結果香港沒有新的工業，沒有新的經濟增長點，出現了低文化人士高失業率，專業人士收入不斷下跌，走向貧民化。曾蔭權的拿手好戲是大灑金錢，不斷派糖果，在中央政府看來，這種施政方式是死路一條，所以，他會不會腳痛，是早晚的事情。香港和內地的經濟接軌，並不順利，內地的高官對曾蔭權沒有好的印象。香港單靠金融業，有辦法養活七百萬人口。香港去年底的人口已經超過七百萬了，低文化人口吃飯問題，高知識階層向下流動問題，困擾著香港。曾蔭權的地產政策是徹底失敗的政策，因為地價太高，租金不斷向上升，侵蝕了企業投資的利潤，香港工商界都認為香港不值得投資，同樣是投資一億元，在大陸的回報是百分之二十到百分之三十，在香港只有百分之五。這正是回歸以來，香港完全沒有大型的私人投資的原因。香港正在逐步流血，大陸市場越是興旺繁榮，香港的經濟越是萎縮。董建華的「中國好，香港好」，並不適合香港未來的十年發展前景。曾蔭權能否做到香港經濟轉型，香港好，中國好，才是問題所在。第六， 歐元要保持強勢，一定要解決希臘和葡萄牙西班牙的財政赤字問題，但歐洲人多嘆世界少做功夫已經成為歐洲病，不見棺材不流眼淚，這是一個政治問題。受德國政府、德國央行主導的歐盟財金體系絕不會像伯南克的聯儲局那樣用直升機狂撒金錢。遠的不說，○七年尾金融海嘯前已有好幾家歐資銀行因次按及其他問題貸款要大幅撇賬，令市場震動，歐洲央行卻不為所動，沒有出手。到金融海嘯爆發，投資市場風聲鶴唳，瀕臨崩潰，美國聯儲局被迫採取零息政策，又破天荒推出量化寬鬆貨幣政策，實行水浸市場，救活經濟。歐洲央行則遲遲不採特別行動，直到美國政府向歐盟各國施加巨大壓力，歐盟採取規模細小的注入資金行動。歐洲退出市場並沒有困難。所以，歐洲的大國家和小國的利益是有分歧的，不過，經濟規模細小的的希臘，要拖累歐洲大局，也不容易。所以現在歐洲的大國慢火煎魚，要起希臘交消滅財政赤字的時間表，這要過一段時間。所以，歐元也是上半年比較難，下半年就會轉好。如果中國、歐洲、印度的經濟都會轉向好，美國今年十月份就會採取退出的機制，抽緊銀根，來勢非同小可，第四季度的股票市場就會有一個很大的變動。綜合上述的理由，劉皇發的沙田車公廟的中簽，先難後易，小户不要貪心，穩紮穩打為上。

Alt-A及Option-ARM重新訂息

美國去年12月份樓按斷供較11月跳升14%，隨着大批 Alt-A及Option-ARM等陸續到期重新訂息，估計未來幾個季度斷供數字激增。【圖二】

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