人行減息加大內銀淨息差收窄壓力

人行減息加大內銀淨息差收窄壓力

2008年11月28日 要聞．評論 人行減息加大內銀淨息差收窄壓力 政府高層願帶頭減薪嗎？ 不惜工本用人唯才迴避議會公... 人幣滙價偏低助長兩個結構性失衡 大班變「星班」 瑞信：中資股價值遭低估 港股沽空增81％ 印恐襲影響微 歐亞股市齊造好 滙控擬購回倫敦金絲雀碼頭總部 任志剛：港已推G20改革措施 和廣北料銀行回歸傳統業務 京港合作共簽約390億 港交所收市競價作諮詢 資產管理擬向四大內銀發股轉型 銀行回購雷曼迷債涉美國破產法抵押品有異 影響難一概而論 鳳凰衛視下周轉板昨升6.5％ 港燈長建向聯營貸款 玖紙料受惠人行大幅減息 新鴻基公司發盈警 神州數碼11月訂單遇壓 明年四月料啟程序 港珠澳大橋設計... 港上月整體進出口錄增長 港國際航運中心地位受挑戰 中國民航局停批新航空公司 莎莎中期少賺３％仍派高息 新地二盤今開售 原築呎價3243 長實今年售樓收入破紀錄 滙豐料明年中港樓價跌約二成 大行指內房股仍未回穩 北角維愛樓聯權標售意向價2.8億 大快活少賺12% 租金跌利增開店 宏安配股集資3460萬元 政府暫緩執行職系薪酬檢討 原建議... 紀律部隊增設臥底津貼 警隊員方不滿暫緩加薪 梁家傑：公民黨應超越左右之爭 市民對黃毓民擲蕉意見激增 中大民調：特首民望微跌 從蠶食理論到效率工資 私營大學的地位 真正名校 理應如此 中國官員出國考察已變質 胡連再會探兩岸虛實 印度為何恐怖襲擊不斷 孟買血案對雄心勃勃的印度是清醒劑 中美必有一戰？ 一於留港消費 發改委：經濟趨惡化 須重拳應對 四萬億投資側重民生基建 燃油稅改革將減輕負擔 建鐵路明年發債超千億 上海再建「中國第一高樓」 五大電企全面虧損 有望獲注資 北京促法以大局為重 中共高層籌備 經濟工作會議 印度驚爆「九一一」孟買連環恐襲逾百... 血腥屠殺 觸目驚心 旨在衝擊富裕商賈 曼谷兩機場實施緊急狀態 日揆再為失言道歉 奧巴馬：新經濟方案快將推出 歐洲25％銀行家零花紅 英樓價連續十三月下跌 ＧＭ擬售三品牌爭資助 諾基亞告別日手機市場 最後交易瀕危 LBO灰飛煙滅 需求減少加元下挫 償付條款未受注意 人行減息加大內銀淨息差收窄壓力 中國人民銀行是次「落重藥」，十一年來首次大刀闊斧把一年期存貸款利率下調一百零八個基點以「保八」，卻加大內地銀行淨息差進一步收窄的壓力。德銀預期，是次減息將令內地銀行業淨息差縮減二十個基點。不過，高盛卻相信貸存比例較低的工商銀行（1398）及中國銀行（3988）可因此受惠，帶動二股昨天各升約百分之二。

德銀料縮20基點
德銀認為，減息對內地銀行業息差的累積衝擊，是自九月以來四次減息中最負面的一次，預計行業的淨息差將因而縮減二十個基點；花旗認為，內銀在減息後的淨息差下降並非因為存貸款利率下跌，而是基於債券收益率及銀行同業拆息比率下降緣故，若把後二者跟隨存貸款利率同步下調一點○八厘，預料內銀淨息差將收窄二十六個基點，盈利將因而大跌一成八。

瑞信發表研究報告警告稱，在經濟增長放緩的大環境下，內地貸款需求急劇減少，相比起淨息差收窄，更對中資銀行盈利影響更大，故維持中資銀行股減持的評級。

報告認為，即使內地推出四萬億元人民幣經濟刺激方案，但內銀對貸款投放仍然態度謹慎，相信其明年貸款增長將不會高出今年很多；而內銀增加向基建項目提供貸款，雖然可彌補流動資本貸款的下跌，但該行相信有關息率可能低於或與人行規定的基準利率相若。

高盛指工行中行反受惠
不過，儘管多間內銀淨息差受壓，但高盛報告認為，工行及中行反而最受惠，淨息差因而擴闊。因為是次活期存款利率僅調低三十六個基點，分別遠低於貸款利率平均一百零六個基點，以及定期存款平均一百零八個基點的減幅，由於工行及中行的貸存比率及活期存款比例低於同業，預計工行及中行明年淨息差可分別擴闊十三及十個基點。

整體而言，高盛估計，中資銀行明年及後年的平均淨息差將分別下跌四十二及十六個基點，其中已經包括今次減息對淨息差產生四至二十個基點的負面影響，但仍維持對內銀股中性的評級，重申工行是內銀股首選，給予該行買入評級。

美林指出，減息對六行盈利影響屬負面，但卻對工行及建行（939）最有利，但活期存款比重及貸存比率較高的招行（3968）及中信銀行（998）受惠最少。

美林相信，內地存款準備金率每下調百分之一，將有助提升中資銀行的淨息差一至三個基點；若把今次釋放出來的資金用在拆借市場上，回報將由原先的一點八九厘提高到二至三厘；倘若用在貼現貸款或票據之上，回報率更甚至可高達逾百分之五■

簡卓峰 His view on Bull/Bear

簡卓峰 change its view.
I bought a PUT at 27 Nov.


恒指去年10月30日，創31958點新高，由於P/E高達二十七點六倍，高出250天線43％，以及運行至（I）--（5）-5浪，動力指數背馳及日線圖形成「島嶼」，因此，31日提出沽空，11月2日指出大屠殺，以及一直以A、B、C浪看淡至10676點，共跌21282點或66.6％。
恒指10676點為C-（3）浪底，（4）浪反彈至15317點【圖】，跌至11814點（11月21日），反彈至昨天最高13901點，受制三角形降軌現爭持，已屆牛熊最後決戰階段，後市須升破15317點，才確認11814點為失敗（5）浪，牛市重現。9RSI、DMI及STC（SLOW）轉強中，宜先平淡倉。
筆者昨天以59.8元吸入港交所（388）；另以80.8元吸入滙控（005）作中線投資，建行（939）似「頭肩底」。
12月期指昨天裂口高開，最高曾見13955點，上升694點現回吐，收報13580點，上升319點；須升破15265點（11月5日）的（4）浪頂，才確認牛市重現，而9RSI、STC（SLOW）轉強中，DMI也向好。
上海A股昨天上升21點，收報2014點，下降通道頂2000點已升破，守其上有轉機。
國企指數昨天上升186點，收報7120點，如升破11月高位7626點及守穩，牛市重現。

畢非德「股神」變「賭神

正牌股神畢非德的「金漆招牌」近來備受質疑，首先是巴郡於9月底斥資80億美元，分別購入高盛和通用電器年息10厘的優先股，被指為「早咗入市」，別人恐懼時便要貪婪之說，也連累跟風的投資者，要承受10月跌市的眼前虧；但更為嚴重的是，巴郡去年跟美股淡友「對賭」所沽出的股指認沽期權，經歷金融海嘯後，出現了顯著的賬面虧損 （marked-to-market loss），令巴郡第三季盈利跌幅擴大至77%。
在業績公布後，巴郡股價不但應聲下挫，五年期信貸掉期溢價 （CDS spread） 更攀升至接近500基點，反映信貸風險激增，但巴郡並非結構產品，本身的AAA評級是「明碼實價」，金融海嘯後人心之虛怯是可想而知。
AIG參與對賭埋禍根
市場對巴郡反應過敏，是不難理解的，因為畢非德一向視衍生工具為「金融大殺傷力武器」，但巴郡竟效法某些對沖基金策略，以沽空期權來賺取期權金，對投資者來說，這當然不是味兒，加上即使股神親自操刀，亦不能避免出現衍生工具的虧損，無不使人聯想到AIG的下場。
曾幾何時，AIG也擁有無敵AAA評級，當時的總裁Hank Greenberg致力於集團內部創新，認為應利用低資金成本的優勢，把資產負債表物盡其用，增加傳統保險以外的收益，提升股東價值。終於他發現了AAA評級的「優勢」，可以讓AIG充當掉期合約交易對手，以及為CDO的頂級組別 （super senior tranches） 提供信貸違約保險，這在當時視為風險極低的業務，過去十年來不斷膨脹，也埋下了最終出事的禍根。AIG在9月被美國政府接管時，所涉及的CDS及其他衍生工具，總值竟達4410億美元的天文數字。
沽空歐式股指期權被綁
巴郡的本業同樣是保險，對畢非德來說，向看淡美股的投資者沽出認沽期權，其實可理解為提供另類的「股災」保險服務，和巨災保險在性質上大同小異。但對巴郡來說，AAA評級的最大優勢，在於毋須為該等衍生工具合約提供抵押品，即俗稱的「孖展」；換句話說，巴郡沽空期權所收取的期權金，可以全數用於投資增值，畢非德素來精於數口，怎會輕易放過這賺錢機會。
按巴郡披露，上年度沽空標普500及另外三種海外指數期權合約，合共帶來45億美元期權金收入，至於今年首三季，也收取了3.8億美元期權金，這表示即使全球股市步入熊市周期，仍無改巴郡繼續提供「股災」保險。
按巴郡解釋，沽空的股指期權合約全為歐式，即只有在到期日可以行使，至於合約的限期則很長，加權平均到期日距今仍有十三年半。若假設巴郡在未來的回報率能保持過往紀錄，每年平均為21%，已收取的期權金以複式回報計算，至到期日可增長十二倍，達640億美元，遠超過認沽期權合約本身的總值370億美元 【表】 ，亦即巴郡理論上可能出現的最大損失。
另一項或帶有啟示的指標，是當信貸危機蔓延全球之際，巴郡在今年首三季，竟逆市增加信貸違約承擔合約的總值多於一倍，雖然巴郡迴避用上信貸掉期 （CDS） 的字眼，但以其對該等合約的描述，性質其實非常類似，主要分別是信貸合約雖為期五年，但巴郡於開始時已收足五年保險金，這跟沽空期權時收取全數期權金，有異曲同工之妙。按巴郡披露，該等信貸合約雖不涉及按揭資產或CDO，但亦出現不同程度的賬面虧損。
抵不住利誘沾衍生工具
衍生工具令投資者既愛且恨，畢非德亦不例外，而且是「講一套，做一套」，批評衍生工具之餘，自己亦抵受不住「誘惑」，加入參與的行列，生意也愈做愈大。
以巴郡1200億美元的股東資金，相對於衍生工具的潛在損失，現階段仍算綽綽有餘。不過「針無兩頭利」，參與這場遊戲，便要mark to market，忍受浮動虧損或盈利可能帶來的大幅波動，至於巴郡高企的信貸掉期溢價，屬於暫時現象，還是金融海嘯後，市場對保險公司所涉及業務的信貸風險重估 （re-rating），仍有待觀察。
財經分析員

後市展望+GM嘅失敗

24Nov
恒指P/E進入熊三水平
後市展望：一、短期因太多人睇淡引發反彈，情況一如10月27日。二、恒指P/E已進入熊三水平（八倍以下，雖然最低可見六倍）。三、股市走喺經濟之前三至九個月，當經濟出現最惡劣日子前，股市早已見底。四、預測非我老曹專長，而且一向反對做預測，因為預測唔係可靠指標，如你睇啱便賺錢，睇錯便輸錢。因此，現階段仍然只宜動用全部資金30％做買賣，因為只係牙骹戰。



GM嘅失敗：一、生產不及時宜嘅汽車（耗油量大）。二、生產成本太高，美國汽車工人每小時薪金35美元，同樣工作喺上海汽車廠每小時只賺1.5美元。GM依家每月要消耗20億美元，政府注資100億美元，只能延長公司五個月壽命，理由係GM員工每小時工資70美元，CEO年薪2400萬美元。各位仲記得英國利蘭（Leyland）嗎？或者MG及Jaguar等牌子汽車？七十年代英國政府曾動用165億美元去挽救它，三十年後今天Leyland點樣？答案係早已破產；165億美元只令該公司延遲破產十年，最終英國車廠仍要退出國際市場。

錢都跑哪裡去了？

　為什麼美國股市樓市稍微跌點就驚天動地，錢都跑哪裡去了？

　 　稍微細心點的人，都會對美國樓市跌了，股市跌了，接著發生流動性枯竭，信用危機，居民消費下降，經濟增長放慢感覺奇怪：算起來，美國道瓊斯從上半年的 11000點左右下跌到最低8500點，無非下跌22%，而現在一直在9200點上下波動，無非下降十幾個百分點。美國樓市下跌了3年，到現在無非平均跌 了20%。可中國股市從最高6200點跌到1700點，跌幅73%，簡直駭人聽聞。而且一些大城市房價已經下跌，廣州平均也達到20%以上，這還是這半年 左右跌的幅度。為什麼美國股市、房市稍微跌了點，就發生金額危機，經濟危機，而中國股市樓市跌得比美國還慘，竟然好像啥事沒有。如果不是美國消費需求下降 影響中國出口那點影響，中國真的還「基本面很好」呢。

　　貧道給大家講講其中的奧妙：

　　大家現在經常聽到的一個詞叫「虛擬經濟」。什麼是虛擬經濟呢？怎麼形成的呢？對上面講的事情有什麼關聯呢？

　 　簡單講虛擬經濟就是整個經濟體的收入來源傾向於從金融活動中獲取，不再從實體經濟，比如製造業中獲取。比如，全世界現在每交易100元，99元都是在股 市、匯市、金融期貨、房市中進行的，只有1元是產品和服務交易中發生的。這是全世界，如果但看美國，這個數字要達很多，不會小於200比1。美國目前製造 業只佔GDP的17%，其中45%還是軍工，基本不生產生活生產用品。一個經濟體主要玩金融，不玩實體，叫虛擬經濟就比較合適。

　　虛擬經 濟怎麼來的呢？原因是世界經濟已經不是簡單的市場經濟了。市場經濟的基本原理是商品有稀缺性，有成本。空氣沒稀缺性，因此一般市場不賣這東西。貴金屬有稀 缺性，成本高，因此充當了特殊商品——貨幣。可1971年尼克松宣佈已經成為國際貨幣的美金以後叫美元了，不再與黃金掛鉤，美元就失去了稀缺性特徵。市場 經濟就必然發生巨大變化。

　　年紀大點的人都會記得，80年代經常聽到日本、歐洲央行聯合救美元，也就是美元貶值了，各國央行到市場上買美 元，這樣美元價格就不跌了。他們買美元的原因是美元是印的，發多了自然貶值。美元貶值意味著本幣升值，企業出口就麻煩。各國央行這些錢怎麼來的？當然也是 印的。於是你來我往，70年代歐美通脹達到400%。通漲就要加息，但加息卻造成經濟衰退，造成著名的「滯漲」。於是到80年代裡跟上台反其道而行之，開 始大幅降息。

　　匯率、利率不斷動盪的環境不適合實體經濟活，於是西方產業資本開始向新興市場國家轉移，90年代冷戰結束，轉移速度加快。 80年代降息成為主流趨勢，大量居民在銀行存款沒什麼便宜，金融環境差，企業自辦實業效益也差，於是資金開始流向股市、房市、期貨、匯市等領域。這就形成 了虛擬經濟。

　　下面很重要了，要看清楚。

　　一個國家的居民生產財富越來越少，怎麼能保持幸福生活呢？虛擬經濟提供了條 件。金融經濟說透了就是賭博經濟。賭博什麼特點，最簡單的就是擲硬幣賭輸贏。價值1萬元的股票，我看漲你看跌，於是你這張股票撮合給我了。三天後硬幣落 地，漲了10%，我賺1000塊，你實際賠了1000塊，我贏得就是你輸的。這就是包括美國、中國股市在內的所有金融交易活動的本質。

　　 股市、房市、金融期貨大致算一類，匯市、實物期貨大致算一類。前一類有個特點，就是如果進入市場資金總量不變，籌碼數量不變，則我賺的一定是你賠的。但如 果進入市場資金數量增加了，或者進入資金數量多於籌碼數量，則每個籌碼的平均價格就升高。供給不變需求增加價格升高，這是一般規律。這種情況下，我賺的並 不都是你賠的，也包括新來的人攤的。或者說這樣情況下，賺的人多賠的人少。那麼，如果能夠讓股市、樓市、金融期貨持續保持進來的錢多於供給量，讓多數人有 錢賺，這不就成為一種新的經濟活動方式了嗎？確實如此，有人研究了這種「財富效應」，總結出新的經濟方式，還得了諾貝爾經濟學獎。

　　企 業、居民的錢不存銀行去賭博，很快會被吸光。而且這些錢並沒有財富效應——本來就是我們的錢。那麼怎樣保持進賭場的錢持續增加呢？首先，美國在持續以高出 經濟增長兩倍以上速度在印錢，這就迫使任何開放性經濟也只好印錢（慢了一點，因為美元在這個期間總體編制80%）。這是一塊。另一塊就是搞金融創新，全部 金融創新的奧妙別聽經濟學家怎麼忽悠，最終目的就是擴大金融市場貨幣總量。因此，從80年代開始，數以千計的各種金融衍生工具萬花筒樣出來了，世紀初還只 有萬把億美元的所謂「信用違約掉期」保險工具，到2008年達到62萬億美元。第三塊就是反正新興市場國家要賣給我東西換美元，換的美元總要放在我的金融 市場裡。這三部分源源不斷的錢支撐了美國的經濟繁榮。

　　這次美國金融危機，很多人一直奇怪的是：現在個人投資，企業投資，銀行投資都說賠 了，那誰賺了呢？錢跑哪裡去了呢？連美國經濟學家自己也提這個問題。其實他們是裝糊塗。這些錢是一頭進，還有一頭出呢！這些印製的錢，變出的錢，加上迫使 別國送來的錢進賭場後生成財富效應，變成美國居民持續增長的財富。賭場上的錢照樣是真金白銀，拿出來一樣花。時間久了，就成為美國、英國和很過西方國家人 的一種新的「生活方式」。印的錢，變的錢，人家的錢進入賭場變成了美國居民可以消費的錢，而且他們確實用來進行了消費，買汽車買房子，買芭比娃娃。這些錢 不是沒有了，誰藏起來了，是花掉了。美國人這些年享受的物質財富，減去他們實際創造的，就是花掉的。

　　有人可能還看不懂。貧道就給你舉一 個實際例子。貧道的外甥女在美國洛杉磯，屬於「次級信用者」。2003年利率2%的時候，首付8萬買了套30萬的房子，10年期，一年要還2.2萬。可 2004年房子漲到40萬了，她就把房子在另一家銀行抵押借出36萬。這樣，按期換完房貸，房子是自己的，還落18.8萬，於是她就開始花這筆錢。不是還 欠銀行36萬嗎？不怕，05年房子漲到50萬了，還可以借出來錢。只要房價一直漲，這不就是一種「生活方式」嗎？著名的美國生活方式，就是這樣來的。 2008年，美國居民儲蓄率為負數，個人總負債突破8萬億美元。從85年美國居民儲蓄減負債為零，到8萬億的負債，就是美國一般居民創造的「負財富」。

　 　1972年，美國道瓊斯股票首次突破1000點，直到85年基本沒變化。87年突破2000點，95年2月23日，突破4000點。僅僅9個月後又突破 5000點。又不到一年，再突破6000點。1997年7月16日，指數一舉突破8000點。到2007年最高點時，達到了13400點。也就是說，美國 自從開始進入虛擬經濟的22年中，股票指數年均增長12.5%。加上美國股市總規模的擴大，可以從股市上獲取的財富年均增長不小於15%。這樣一個股市， 不就是取款機嗎！

　　問題來了，就因為美國金融市場就是美國居民的取款機，美國金融活動成為美國人的生活方式，只要進入的錢流量不足以支撐 這個遊戲，就不僅影響的是賭場好不好的問題，而是美國生活方式能否持續下去的問題。就拿貧道的外甥女來說，房價別說跌了，就是不再漲，她就面臨生活方式無 法持續的威脅。只要賭場各種籌碼價格不漲，賺錢的就對應著賠錢的，美國人的財富增長就是零。財富零增長，生活就窘迫。一半人賠錢，又都是負債買的籌碼，破 產就快，整體信用就出問題。這就是美國為什麼股市、樓市稍微下去點，對美國就是驚天動地的大事情。

　　什麼監管嚴不嚴呀，什麼政府干預多啦少啦，都是忽悠人的。一個賭場監管再嚴，無非是禁止出老千。抓住了打一頓，也不是打算不讓一般賭徒進來玩。只要賭局基本規則沒變，早晚有崩潰的一天。

　　財富效應早就有人研究了，甚至還提出過要政府通過徵稅來抑制崩潰。但美國政府採納沒有？理都不理。甚至連交易費就基本不收。因為這是「在美元可以印製的市場經濟條件下，美國和西方保持幸福生活的唯一途徑」。

　 　中國股市、樓市為什麼崩了以後沒啥關係？上證指數兩三年內漲個兩三倍，再跌個兩三倍的事情不止一次了。因為中國人的生活方式不同。虛擬經濟是對著美國等 西方國家說的。全球化後的世界新經濟並不就是虛擬經濟，而是由一個虛擬經濟加一個實體經濟組成的。雖然西方國家也有製造業，但總體來講，世界是以中國代表 隊新興市場國家的製造業來滿足以美國代表的發達國家的虛擬經濟。簡單說世界新經濟就是：美國-中國；虛擬經濟-賭博經濟；消費者-生產者；印錢者-供貨 者；寄生者-寄主。因此，世界新經濟真正的全貌是「寄生經濟」，而不是簡單的虛擬經濟或賭博經濟。中國排在了寄主位置，怎麼可能按照美國生活方式生活呢？ 因此，中國不會出美國的問題。中國在樓市、股市上雖然有上億人在賭，但都是比較有錢的。起碼有8、9億人不靠這個生活。有錢的人玩這些的時候，多數還在從 事實體經濟，錢是自己的不是借的，因此崩盤了也不影響基本生活，很少破產的。

　　中國的問題是究竟覺得當個寄主舒服不舒服，偉大不偉大的問題。

2009年春夏金融海嘯第二波更猛烈-宋鴻兵

從美國一擲約5.5萬億港幣救市，到中國祭出4萬億人民幣投資重拳；從西方八國峰會，到20國首腦協商—全球掀起「經濟保衛戰」。金融海嘯，是否會就此退潮？

　 　「危機最嚴重的時刻還沒到來。」因編著暢銷書《貨幣戰爭》而聞名、並提前預警「兩房」災難和金融海嘯的經濟學者宋鴻兵，在接受本報專訪時再次預言：金融 海嘯將在明年4至9月間升級為第二波，屆時將湧現對沖基金和保險公司的倒閉潮，美國商業銀行系統更會遭受前所未有的衝擊，多家商業銀行巨頭或會在此波海嘯 中倒下……

　　伴隨著《貨幣戰爭》長期雄霸各大暢銷書榜前三名，該書作者宋鴻兵迅速從一個默默無名的旅美華人變為備受矚目和爭議的經濟學 者。在書中，他指出有美國政府背景的「兩房」機構將因不合理操作而引致災難，並預言「兩房」危機恐將在今年6至8月間爆發。今年6月，宋鴻兵再次預言次按 危機將演變成金融海嘯。一個月後，「兩房」股價腰斬、美國政府宣佈接管，進而雷曼等投資銀行陷入困境，危機，正朝著宋鴻兵的預言發展。

　　宋鴻兵預言，明年二三季，第二波金融海嘯會以更勐烈的破壞力席捲而來。

　　明年9月垃圾債違約升500％

　 　「今年不會是危機最嚴重的一年。」面對本報記者，宋鴻兵再三強調。他說，此次國際金融危機將有四個階段（詳見列表），而現在僅是金融海嘯的第一波。明年 4－9月間，還會有第二波襲來，衝擊力度將甚於現在。而第二波海嘯的引爆點將從目前的按揭抵押市場轉向「企業債和地方政府債券」，尤其是企業債中的垃圾 債。因為歷史規律是：美國經濟一旦步入衰退，首當其衝受衝擊的就是垃圾債。

　　「到明年，美國經濟正式確認步入衰退，在實體經濟下滑的衝擊 下，垃圾債券的違約率將急速爬升，預計到9月底違約率將急升500％，從目前的2.68％飆升至12％以上。在62萬億美元（約483.6萬億港幣）的信 用掉期市場中，有20萬億多美元（約156萬億港幣）在對賭垃圾債券，垃圾債違約率大幅飆升的直接後果是這種對賭行為將大規模失敗。」宋鴻兵對第二波金融 海嘯慘景的描述是，「在垃圾債違約率飆升過程中，將有多至上百家對沖基金、保險公司等金融機構血本無歸、最終倒閉；而原本被信用掉期工具保護著的商業銀行 資產負債表的問題也將暴露無遺，直接衝擊美國商業銀行系統，美國五大商業銀行倒掉幾家是有可能的。」

　　全球衰退第二波不可免

　 　「第二波衝擊要比現在這波海嘯要厲害。」宋鴻兵分析說，首先危機已從投資銀行轉向商業銀行領域，直接對美國商銀系統造成衝擊；第二在規模上，美國僅企業 債規模就高達22.5萬億（約175.5萬億港幣），幾乎是第一波海嘯衝擊的按揭抵押貸款市場的2倍，其中垃圾債佔整個企業債市場的30％，6.6萬億 （約51.5萬億港幣）垃圾債的規模比次貸規模要大；第三，這次美國經濟衰退要比1991年和2000年衰退嚴重得多，垃圾債違約率勢將超過前兩次。

　 　如今全球正在聯手阻止金融危機的擴散，中國也出手4萬億元投資工程拉動內需，試圖為全球經濟穩定貢獻力量。不過在宋鴻兵看來，美國經濟步入衰退後，實體 經濟下滑、垃圾債違約率急升都將成為必然，並不是注入流動性或改變貨幣政策可以扭轉的，因而第二波金融海嘯也不可避免。宋鴻兵認為，明年，美國經濟會出現 比較嚴重的衰退。在金融海嘯的衝擊下，中國經濟在今年第四季度或明年初可能出現轉折點，明年上半年實體經濟也恐怕會出現較大危機。同樣，歐洲也面臨衰退。 上述因素相加，2009年全球金融危機的嚴重程度將超過2008年，實體經濟也現危機，所產生的合力衝擊力要遠大過2008年。

　　短暫退潮醞釀更大風浪

　 　不過，宋鴻兵說，從現在到明年二季度可能會出現短暫的「退潮」，與今年上半年次按危機的短暫平息相似。「彷彿一切風平浪靜了，股票市場穩定了，金融市場 穩定了，人心安定了，但更大的海嘯正在集聚力量。」宋鴻兵擔憂，直到現在有關方面仍沒有對下一波金融海嘯給予足夠重視。雖然現在2.68％的垃圾債違約率 仍屬偏低水平，但與2007年8月1.4％的歷史最低點相比，在過去一年中已上漲了將近一倍。

　　一杯咖啡的警示：準確預言金融危機的宋鴻兵

　　宋鴻兵是去年12月離開生活了十多年的美國回到北京的，那時美國次按危機才初露端倪，沒人料到大半年後會爆發席捲全球的金融海嘯和華爾街大裁員。

　　宋鴻兵說，讓他意識到「兩房」危機並最終決定逃離華爾街的，是一杯咖啡。

　　去年2月的一個平常工作日，已經在房地美和房利美工作了5年的宋鴻兵照例去公司茶水間喝咖啡，卻發現免費咖啡沒有了。他連忙聯絡其他樓層的同事，才知道房利美已停止供應免費咖啡。

　　「當一家僱員多達6,000餘人、資產1.4萬億美元（約10.9萬億港幣）的大公司開始算計小錢的時候，就意味著它可能出現危機了。」宋鴻兵很快向公司同事打聽房利美的財務狀況，得知2月房利美利潤暴跌40％。

　　「危機肯定不遠了。」去年6月，宋鴻兵出版《貨幣戰爭》，年底即從美國抽身回到北京，現在擔任宏源證券結構融資部總經理。

　　危機背後：百思不解的兩個疑問

　　宋鴻兵在接受採訪時多番提及，金融危機實際是按照「邏輯」、「常識」、「基本原理」發展而來的，「只要邏輯正確、數字正確，就可以預見到危機一步一步走來，下一波海嘯也一定會來」，但令他百思不得其解的是，為什麼那麼多高職位高水平的人沒有言明危機呢？

　　「比如『兩房』，按照經濟學原理，房地產價格年漲15％，居民收入年漲僅3％，房地產市場肯定不可持續，『兩房』以60倍槓桿運作，在資產價格下跌時必然會出現危機。為什麼沒有提前預判？」

　 　宋鴻兵的另一個疑問是，在這場危機中滿眼都是輸家，究竟誰在危機中賺錢了？「對沖基金和投資銀行或許通過離岸基金這個『後門』，在危機前就將利潤轉移走 了。」美國財政部的數據也顯示，2008年3至5月加勒比海地區對美機構債券進行了堅定、快速的減持，與此同時一些亞洲、中東地區的主權基金卻在增 持……！

　　宋鴻兵劃分危機四階段

　　第一階段：次按「地震」從2007年2月到2008年5月，以「兩房」難以為繼為主要標誌。

　　第二階段：違約「海嘯」從2008年6月到2009年上半年，主要表現為規模為62萬億美元（約483.6萬億港幣）的信用掉期市場發生違約危機；

　　第三階段：利率「火山爆發」主要表現為信貸全面緊縮造成長期貸款利率飆升，進而引發規模將近600萬億美元（約4,680萬億港幣）的利率掉期市場出現危機；

　　第四階段：美元「陷入冰河」這時全球美元資產將出現信心危機，從而動搖美元世界儲備貨幣的地位。

　　中資銀行兩三年後或「賠慘」

　 　此次海嘯對中國金融業造成的直接損失，主要體現在一些機構持有的「兩房」、雷曼等機構債券和海外投資資產的縮水上。官方表態：損失尚不大。但宋鴻兵認 為，隨著危機加劇，金融機構倒閉會造成信貸全面緊縮，進而推高美元利率。在金融危機進入第三階段即「火山」爆發後，中資銀行恐因在利率掉期市場操作的失敗 而出現嚴重虧損。

　　宋鴻兵說，傳統銀行業的風險暴露和倒閉等問題，會加劇信貸緊縮，美國銀行間市場和貨幣市場將再度出現流動性枯竭危機，這會推高美元利率，在利率掉期市場上長期看跌的人就要賠。

　　「利率上漲是一個客觀的、無法避免的趨勢。」宋鴻兵調查發現，目前中資銀行機構在做利率掉期時普遍認為未來美元利率不會走高，而外資銀行則一致持相反觀點。這樣一旦利率走高，中資銀行就要賠付巨額資金。

　　4萬億計劃效果有限

　 　至於中國出手4萬億元應對海嘯的舉措，宋鴻兵認為，中國GDP佔全球的份額並不大，對全球經濟的影響力也不太大，因此很難扭轉全球大衰退的趨勢；再加上 4萬億元投資計劃中，部分實際早已列入「十一五」規劃，分解到每年，只有幾千億元左右的投資額度，雖然與1998年亞洲金融危機時相當，但由於中國GDP 在過去20年已翻了四倍，故這一數量級投資規模對目前如此大的經濟體是否可以產生足夠拉動力還有待觀察，效果恐不及1998年。

　　準確預言海嘯「粉絲」眾多

　　回國還不到一年的宋鴻兵很忙。與記者的採訪也是臨時相約，短短30分鍾後，他又馬不停蹄地跑去出席北京大學經濟學院舉辦的一場論壇，在那場論壇上，他要以壓軸嘉賓的身份發表演講。

　 　記者看到，論壇10位嘉賓中，宋鴻兵相對來說年紀輕、資歷淺，但「粉絲」卻最多。儘管出場時論壇已近尾聲，夜幕也已降臨，但台下聽眾卻無一提前撤離，更 有不少新聽眾補進，將會場擠得滿滿噹噹。原定45分鍾的演講，宋鴻兵引據論證，足足講了1小時10分鍾，最後，主持人為了不讓聽眾「餓肚子」，才不情願的 將其打斷。

　　宋鴻兵說，他幾乎每個週末都是這樣的安排，出席論壇、研討會、見面會、媒體採訪等。自從回國，採訪就應接不暇，尤其是金融海嘯爆發後。他說，現在除了主要媒體外，已不再接受其他採訪了。

　　香港文匯報北京新聞中心記者 海岩 何凡

樓市料明年下半年見底回升

樓市料明年下半年見底回升
受全球金融海嘯衝擊，香港地產股响今年跌幅超過45％，部分跌幅更超過75％；資產淨值折讓也超過50％（即未來本港樓價甚至再下跌30％，地產股現水平一樣有得守）。我老曹認為，香港中小型住宅（豪宅除外）抗跌力應較以往強，理由係：一、依家供樓利息便宜；二、新樓宇供應有限，估計跌市將喺明年第二季完成，明年下半年出現止跌回升機會極大；三、本港上市地產開發商過去幾年都冇加大收購土地嘅力度，手上可開發嘅土地儲備有限，冇一間需要賤價賣樓。2008年唔同1997年，當年香港炒樓風氣甚盛（中產階級一般揸住三個單位，一個自住、一個出租、一個用來炒）；2008年中產階級除自住外，擁有另一個單位作出租者已唔多。最近嘅炒風由去年10月開始，今年5月結束，前後只有八個月，以此計算，樓價低潮如非今年12月就係明年2、3月（如恒指喺10月27日見底，樓價低潮就喺12月；如恒指明年第二季見底，樓價低潮亦將喺明年第二季）。
去年11月我老曹曾警告——勿睇得太好，今年11月我老曹再警告──勿睇得太淡。一般所謂專家，家吓十個之中已有九個睇淡，一如去年10月通街都係股神。今天連美國正牌股神畢非德亦被人down-grade！

老曹--第一季開始收集資源股

明年第二季擇肥而噬我老曹估計，新需求唔會再來自美國、歐洲及日本，而係來自新興工業國。如各位認同我老曹嘅分析，請喺明年第一季開始收集資源股、拋售債券。投資大方向係新興工業國股票而非美國、歐洲同日本，即從西方轉向東方。東方經濟冒起，將重新帶動世界經濟增長，情況有如1975年日本及德國經濟冒起，抵銷美國同英國經濟下滑嘅道理一樣。呢次美國、歐洲同日本經濟下滑令通縮出現，明年下半年因新興工業國經濟冒起而重新推動經濟向上。未來中國、印度、巴西及俄羅斯等新興工業國將擔任更重要嘅角色（G20將取代G8）。1997年係牛年，白眉董屬牛（本命年），害到港人雞毛鴨血。2009年又再係牛年，奧巴馬亦屬牛，會否害到美國雞毛鴨血？明年會否出現Capitulation中第二隻下跌嘅鞋？中國2003年起工業生產力過剩，但全球經濟仍繁榮，廠家响原材料漲價而工業產品唔加價下仍可生存（但邊際利潤愈來愈窄）。到2008年，美國、歐洲及日本皆陷入經濟衰退，再加上人民幣升值、新勞動法執行、外資公司稅率由15％上升到25％，出口退稅下降或取消，令工業生產力過剩嘅問題全部浮現，恐怕中國境內工業正面對一次極之痛楚嘅汰弱留強期（恐怕將有三分一工廠被淘汰出局）。冇人知道去槓桿化（deleveraging）可將日圓、美元推高幾多及令原材料價格下跌幾多，暫時睇法要到2009年年中才達高潮，即持盈保泰策略要一直維持到2009年第二季，到時才可再擇肥而噬。

新末日博士喻時刻醒覺

新末日博士喻時刻醒覺
紐約大學經濟學教授魯賓尼（Nouriel Roubini）的影響力已超過「股神」畢非德和前聯邦儲備局主席格林斯平，原因是他早在三年前就準確預測金融海嘯將要來臨，儘管他的悲觀看法一直不受學界、投資界歡迎，甚至被經濟學同行稱之為「熊市死硬派」（Permabear），不過，魯賓尼目前的地位可與先知相比。
2006年9月7日，魯賓尼在IMF發表演講，宣稱一場危機正在醞釀之中。他警告說，在不久的將來、數個月或數年之內，美國將遭遇一場前所未有的樓市大崩潰，牽連所及，石油、商品市場會受到衝擊，消費者信心急劇下跌，美國陷入一場嚴重危機。
「末日預言」準確
當時，他有如預知未來的列舉出連串悲慘的事件：業主不能償還到期的按揭貸款、數以萬億計的按揭擔保證券將在全球「現形」，後果是令世界金融體系「休克」。他強調，以上事故將令對沖基金、投資銀行，以及類似房利美（Fannie Mae）與房貸美（Freddie Mac）這樣的大型金融機構陷入癱瘓，甚至有可能遭受滅頂之災。
魯賓尼結束以上發言時，台下是一片笑聲，有經濟學家認為，他既沒有提出嚴謹的數學模式來支援他的「末日論」，所謂「預言」只是他一貫的熊市過慮精緒的反應而已；不過，一年之後，魯賓尼再被邀請到IMF演講時，台下再沒有笑聲，因為美國樓市已出現崩潰現象，信貸機構面臨倒閉，當貝爾斯登在今年倒閉之後，美國政府已不顧一切出手干預自由經濟，當情況看似稍為回穩，市場以為金融市場應回復正常，經濟衰退可望避過，魯賓尼不單止沒有「鬆口」，反而預測大型銀行末日將至，華爾街將面目全非，凸顯出「熊市死硬派」的特性。直到雷曼兄弟倒閉，魯賓尼口中常說的「股市大屠殺」及「美國金融崩潰」變成金石良言。如今的他，由受爭議的學者，變成備受歡迎的經濟顧問，經常穿梭在歐洲和亞洲，與各國的中央銀行行長和財政部長出席各大會議。
現年五十歲的魯賓尼背景非常獨特，出生在土耳其伊斯坦布爾，是伊朗的猶太人。兩歲時，一家人搬回伊朗德黑蘭，隨後又去了以色列特拉維夫，再到意大利，魯賓尼在那裏成長，大學畢業之後才前往美國哈佛大學攻讀國際經濟學博士學位。他能通波斯語、希伯來語、意大利文與英文非常流利。由於有多國生活的經歷，以及浸淫過不同的文化，令他有一種旁觀者洞悉世情的直覺，不易陷入「非理性繁榮」的狂熱中。
踏入崩潰十二步
魯賓尼在1988年取得博士學位之後，加入了耶魯大學經濟學系，遇見日後成功預測九十年代科網泡沫的著名經濟學家希勒（Robert Shiller），與對方交流和學習。魯賓尼獨到之處，不僅在於他所得出的預測或結論，而是研究方法也與眾不同。雖然長於數學模型的經濟研究，但他更廣泛應用跨國比較，以及以歷史資料進行類比，他採用的是一種主觀性、非技術性的研究架構。他寫經濟書有時會連一個程式也不用，此舉得到一些新派的經濟學家的支援，例如今屆諾貝爾經濟學得獎者克魯格曼（Paul Krugman）認為，魯賓尼的著作可以讓不懂經濟術語的大眾都能明白。
魯賓尼去年預測全球金融體系崩潰的十二步就是經典：
一、美國陷入有史以來最嚴重的樓市衰退，樓價將從高位下滑20%至30%，蒸發美國家庭財富4000億至6000億美元；
二、金融機構損失遠遠超越次按相關的2500億至3000億美元，因為在2005年後批核的按揭貸款，約60%透過包裝轉售，不斷散播「病毒」，形成虧損「黑洞」；
三、無擔保消費貸款將出現巨額虧損；
四、債券保險商信貸評級遭下調；
五、商業房地產市場崩盤；
六、大型地區或全國銀行破產；
七、濫用財務槓桿進行收購的私募基金集團面對巨額虧損；
八、企業掀起債務違約浪潮；
九、「影子金融體系」分崩離析；
十、股市進一步下瀉；
十一、金融市場流動資金乾涸，銀行同業及貨幣市場無一幸免；
十二、投資虧損、資本萎縮、信貸收縮、非自願性清盤及以「出血價」沽清資產。
另外，魯賓尼又提出聯儲局不能抵擋這種風險的八個理由：
（1）美元和通脹風險限制了美國貨幣政策的放寬；
（2）激進的寬鬆政策只能解決缺乏流動性的問題，不能解決償債能力；
（3）債券保險公司將喪失它們的信用評級，這將產生可怕的後果；
（4）主權財富基金將無法應對過於龐大的總體損失；
（5）公共政策干預的力度不足以穩定住宅市場損失；
（6）聯儲局無法解決「影子銀行」體系的問題；
（7）監管機構無法在損失透明度和監管自律之間找到一條合適的中間道路，這兩者都是必須的；
（8）以交易為導向的金融系統本身處於嚴重的危機之中。
魯賓尼最後認為，美國很可能勉強度過這場危機，但是經過這場危機洗禮後，美國將是一個不同的國度，在世界上的地位也將改變。
「一旦你的經常賬戶出現赤字，你需要依靠陌生人的憐憫度日。」他以無奈的歎氣表示：「這或許是帝國終結的開始。」

美銀逆市斥資550億增持建行

美銀逆市斥資550億增持建行
持有建設銀行（939）百分之十點七五股權的外資策略股東美國銀行，作出與市場預測相反的決定。遭受金融海嘯打擊的美銀不但沒有在上月二十八日減持首批解禁的建行股份，反而決定斥資近五百五十億元（約七十億美元），向建行國有股東中央滙金行使認購期權，購買一百九十五億八千萬股建行Ｈ股，令其在建行的股權上升至百分之十九點一三，接近百分之二十以下的外資持股上限。
分析員預料，美銀增持屬於長期部署，將刺激今天中資金融股整體走勢。
現價折讓三成二
建行昨晚發出公告表示，美銀將以每股約二元八角的價格增持建行Ｈ股，並計劃本月三十日之前完成交易；屆時滙金在建行的股權將降至百分之五十七點○三，而美銀增至百分之十九點一三，有關股份的禁售期直到二○一一年八月二十九日。
若以建行Ｈ股昨天收市價四元一角一仙計算，美銀增持價格有近三成二的折讓；交易完成後，即可錄得近二百五十六億五千萬元的賬面盈利。
建行在昨天的公告中特別指出，上月二十七日當美銀持有的一百九十一億三千三百萬股建行Ｈ股解禁期結束時，當日建行Ｈ股收市價為二元六角二仙，低於美銀是次行權價格；暗示美銀是次以高於當日的價格增持，很有可能無意在近期如市場所料般，減持建行股份。
建行董事長郭樹清過去一直公開強調，美銀雖然因次按危機和金融風暴面臨資金壓力，但卻無意減持建行股權套取現金。但市場一直認為，美銀投資建行已經錄得巨大賬面盈利，在資金需求壓力下，減持建行套現對美銀而言是最佳途徑。
市場感到意外
中銀國際研究部副總裁白韌對美銀的行動感到意外，但他表示，美銀增持的決定是明智而且可以理解，因為每股二元八角的增持價格不但較市價有很大折讓，長遠而言更是非常便宜。他相信，美銀對建行的投資屬於長期部署，預料美銀不會在現價減持建行。
白韌認為，長期而言，建行股價定能突破之前九元附近的高位，升至十元以上。對美銀來說，透過建行參與發展中的中國市場，極具價值。他表示，美銀雖然在金融風暴中受創很深，但七十億美元的投資仍在可承受範圍之內。但只能解釋為美銀看好建行前景，不能認為美資銀行資金壓力消失。他認為，美銀增持建行，不但將刺激近日建行股價，還能帶動中資金融股的整體走勢。
這是美銀第二度增持建行股份，今年七月下旬，美國銀行以每股二元四角二仙的價格，向滙金購買了六十億股建行Ｈ股，涉資一百四十五億元。值得注意的是，美銀此次增持的規模是上次的三倍多，而價格亦比七月份完成的增持高出近百分之十六。
兩次增持均以美銀與中央滙金於二○○五年六月十七日簽訂的《股份及期權認購協議》為依據，即美銀向滙金行使認購期權的價格是「最近一期經審計每股淨資產的一點二倍」或「Ｈ股ＩＰＯ價格的一點○七一二倍」，以兩者當中較高的價格為準■

人民幣與中國工業

人民幣與中國工業
張五常
先要澄清兩件事。其一，有些言論把目前中國工業遇到的大困難，歸咎於地球金融風暴。這風暴無疑帶來殺傷力，但對中國來說這些是今年九月十四日雷曼兄弟出事之後的麻煩，而中國工業遇難是早上大半年開始明確的了。廠商們的看法很一致，風暴之前讓他們虧蝕的主要是人民幣兌美元升值，但關門主要因為新勞動合同法，後者使他們從失望轉到絕望去。廠商們的意識，是人民幣升值及帶來的損害很可能是過渡性的，北京上頭知道他們的困境或會改過來。新勞動法則說得實牙實齒。大半年前港商聽到北京派去的說出的一番話，紛紛感到大勢去矣。
形勢嚴峻 三項凶兆
要分析及處理目前中國的經濟困境，千萬不要有混淆：人民幣與新勞動法加起來是一回事，金融風暴是另一回事。以後者作為前者的藉口是嚴重的錯失，因為二者的性質差別大，解救或處理的策略是不同的。我大略地估計過前者給國家帶來的損失，大得不說算了。這種估計要算得精確很困難，但大略的估計不難，也不會離譜，比較聰明而又有觀察力的研究生可以算得及格。
第二件要澄清的，是一些讀者讀到我批評新勞動法的文章，說他們所在的地方政府沒有真的執行，有等於無，何害之有哉？我知道執行有地區性的分別。北京與上海執行得相當緊，據說勞資雙方打官司勞方的贏面在九成以上。一些地區忙顧左右，勞方不吵起來不管。還有一些地方，有關幹部對廠商們說最好大家不提新勞動法，或明或暗地教廠商們怎樣避重就輕。這些都不是問題。問題是只要新勞動法存在，北京隨時可以堅持此法的嚴厲執行，地方政府怎樣打鬆章，投資者也不敢下注。
目前的形勢非常嚴峻。三項觀察皆凶兆！一、廠房租金暴跌，空置廠房無數。二、工人的收入明顯下降。三、幾個月前我觀察到而又寫過的工人回鄉潮，目前正在急升。這三項嚴重的不幸皆起於金融風暴之前好幾個月。北京不要再等了。
複雜的問題要找簡單的角度看；簡單的問題要尋求複雜的一面，這是我處理經濟問題的方法。人民幣升值這個問題看似簡單，其實相當複雜，讓我分點解釋一下吧。
（一）大約二○○三年五月起，我反對人民幣兌美元升值。這絕對不是因為要維護或增加貿易順差，而是當時中國的農轉工發展得好，亞洲及一些落後之邦的發展也有看頭，大家有着一個互相共存、一起發展的均衡點。人民幣升值，中國對廉價勞力之邦的競爭是讓賽，生活改進得頭頭是道的農民會受到打擊。
（二）人民幣升值不容易改善美國的貿易逆差——彈性系數的關係我分析過了。沒有那麼明顯的是人民幣升值不會改進美國工人的就業機會。美國少買了中國貨，代之者是其他落後之邦或發展中國家的產品。目前中國出口的產品美國一般不會造，就是輪到美國投資墨西哥產出的，也不會輪到美國本土。美國本土的產品要不是先進就是檔次高，人民幣升值不會鼓勵美國轉到低檔次的去：他們的最低工資是太高了。從另一個角度，這觀點格林斯平在任時也看到。他認為人民幣要升值，不是為了增加美國工人的就業機會，而是認為人民幣不升值守不住。我不同意格老這點，因為幣值有壓力下降不容易守，有壓力上升則容易，二者是不對稱的。
（三）中國有龐大的貿易順差不智，何況會惹來國際上的反對或政治攻擊。解決這順差的辦法不是把人民幣升值（彈性系數不協調會適得其反）。要減少中國的貿易順差，最上選方法是廢除中國的進口稅。這肯定會增加美國及其他先進之邦的就業人數，皆大歡喜。北京沒有這樣做是不對的：進口稅鼓勵了冒牌貨，鼓勵了賣假藥，既不能讓炎黃子孫多享受一下國際名牌，也不能改善先進之邦對中國的不友善意識。雖然幾個月前我推斷過，一年後中國的貿易順差會變為逆差（此見今天不改），取消進口稅還是正着。這會舒緩外間要人民幣升值的壓力，也協助一下歐美目前面對的金融困境。是的，多購買他們的產品，遠比借錢出去高明。
人民幣升值為禍深
（四）想到一件非常重要的事。二十多年前與曾獲諾獎的英國經濟學者希克斯（John Hicks）相聚，論天下大勢，他說三十年代美國的經濟大蕭條導致災難擴散全球，主要是因為國際貿易大幅收縮。他認為如果當時的國際貿易沒有收縮，大蕭條不會擴散。他給我的解釋很有說服力。
不久前我說過，因為今天國際間再沒有用上三十年代的本位貨幣制，通縮是不會像昔日那樣容易擴散的。問題是今天的情況，國際貿易也有收縮的跡象。這也是災難地球化。如果希克斯之見沒有錯——我認為沒有錯——那麼不管貿易收縮不收縮，今天是要設法擴張國際貿易的重要時刻了。北京要跟其他國家洽商，大家一起撤銷關稅。以擴大國際貿易的方法來協助目前的地球不幸，是高棋。
（五）人民幣升值對中國工業的為禍，不限於升值本身帶來的與發展中國家競爭的問題。同樣重要的──有些廠商認為更重要──是中國還有外匯管制，出口不能以人民幣結算。這是說，因為有外匯管制，外商不容易購買人民幣找數。中國的廠商逼着用作外貿交易的，主要是美元。
另一方面，人民幣兌美元升值的趨勢明顯，但有外匯管制，中國的廠商不容易在外匯市場以對沖合約來保護自己。再另一方面，幾年來某些人士對人民幣的上升速度看得相當準，在匯市炒作圖利，使人民幣兌美元的現貨與期貨的相當大的差額，持續了好幾年。在上述的情況下，中國的出口廠商訂價很困難。讀者想想吧。工廠產出，毛利百分之三十到三十五是正常的，含意着的純利約百分之十。人民幣升值，一般沒有專利的廠商的毛利下降至百分之二十左右，盡量節省，純利約百分之三至五。這小純利會容易地給幣值的變動或現貨與期貨之間的差額廢了。
（六）有匯管，加上央行用壓制需求的方法來約束人民幣升值，廠商們通過正規銀行兌換與匯款，有不少沙石（就是存在國內銀行的外幣，要提款也有限制）。這些沙石迫使廠商用地下錢莊來處理兌換及匯款事宜。問題是，地下錢莊是非法的，久不久受到政府封殺。這是做廠的另一項頭痛問題。
撤銷外匯管制有利工業
讀者須知，香港與國內的地下錢莊存在了數十年，早期甚至不到十年前，這些錢莊的存在主要是為賺黑市匯率的一小部分差價。今天的情況不同了。黑市匯率不再存在，地下錢莊賺的主要是靠運作效率比正規的銀行高。要兌換人民幣，銀行有麻煩手續，錢莊半點麻煩也沒有；匯款通過銀行要幾天，通過錢莊只幾小時。我認為央行要好好地檢討一下。今天地下錢莊的存在不是因為有什麼黑市匯價可賺，而是正規銀行在運作的效率上鬥不過錢莊。怎麼可能呢？有同樣的效率，沒有誰會光顧在信譽上要打個折扣的錢莊。今天錢莊的存在顯然是因為央行對銀行的兌換、匯款、提款等管得太多。我明白地下兌換或匯款有時牽涉到客戶的非法行為，撤銷匯管會使之合法化。
（七）撤銷外匯管制對中國的工業發展是重要的，而在目前工業因為種種原因遇到困難的情況下，這撤銷是更為重要了。另一方面，撤銷匯管會帶來其他的複雜問題。篇幅所限，是後話。
（八）因為中國的工業遇難，近幾個月人民幣的強勢已去！如果在這個時刻人民幣被迫而再升值，會是災難。
文中小題為本報所加

借張五常測A股

借張五常測A股
羅耕
本欄少論大陸，因為專門造假，包括數據在內，統計局頭子亦屢次因此而被撤換。通脹降至4%，市場大跌眼鏡。大行專找大陸人做經濟師，專講大陸，以為這就夠專。但其實一干人等除消息有料到外，預測方面還是無乜料到。記得去年今日，一眾大行皆唱今年從緊，乜冬更指今年加息四到五次難以避免；結果一次都無加，反掉頭減。
還是張五常勁，開價夠狼：半年後通縮，保零也艱難（經濟增長）。張五常論外圍經濟，毫無疑問是水皮的；但論大陸卻真的是無人能及，抵佢囂張。直覺認為，張五常很可能再贏漂亮一仗。大陸通脹自1999年起與股市走勢吻合，一直以來亦與經濟增長形態相似【兩圖】。近幾年計，A股快通脹一、兩季，但經濟增長卻比通脹快足年半。
最新一期的非食品（即核心）通脹已從2%大幅回落至1.6%，經濟放緩拖低股市及通脹的力量已十分明顯。假使保零也艱難、通脹變通縮，走勢一致的A股恐怕亦難有運行，即在下心目中的一千點目標指日可待。
固然，大前提是張五常估中。

今夕香港雖復甦 他朝命運也相同──聯滙之下再重蹈覆轍

今夕香港雖復甦 他朝命運也相同──聯滙之下再重蹈覆轍
羅耕
人民銀行行長周小川暗示人民幣有可能貶值。連大陸都懂得以滙率貶值來調節外來衝擊，偏偏香港不曉。面對外來衝擊、供過於求之時，價格便須下調以回復供求平衡。究竟以一個價格即滙率來調節好，還是以所有物價及工資一齊調節好？這等於問，究竟通縮打擊消費兼減人工好，還是貨幣不知不覺貶值好？道理十分顯淺，拜佛利民所賜。
大陸十分聰明。人民幣於2005年7月的牛市中段脫鈎，經濟繁榮但未至於過熱。新興市場（如大陸）或成熟但細小的經濟體系（如香港）要脫鈎，最怕是滙率被衝擊而導致急遽貶值，引發惡性通脹，手尾可以很長。破壞容易建設難，故升值亦較貶值慢。升值衝擊通常不及貶值威力，在升值壓力之下和平脫鈎，怎也好過在被衝擊下倉卒分手；一如和平收回香港，怎也好過武力迫降。大陸做了很好的示範：脫鈎是可以有秩序的。
人民幣脫鈎以後，首先，規章上毋須擱置大量外滙儲備來日防夜防炒家衝擊。儲備用來減稅也好、派糖也好，不減不派也好，總之，財政政策彈性更大。更重要是有自身的貨幣政策，息口可加可減，毋須跟隨美息。一個改變，讓貨幣政策由無到有、財政政策由小變大，這是好景時所不易察覺、逆景時所夢寐以求的。本文並非勸當局將港元脫鈎，因為在庸官拖拖拉拉下，脫鈎的黃金時期已過。本文旨在預示維持聯滙下的經濟前景。
比較四小龍
亞洲四小龍之所以被一併而論，是因四地皆有頗多相似之處：早年高增長、外向型主導。雖然香港、新加坡倚重服務業，台、韓側重製造業，但不管是服務出口還是製造出口，四地皆以出口為生。數字上看，淨出口佔生產總值比例有限，但外向倚賴的產業結構是數據所難以反映，而產業結構則主宰着整個經濟命脈。眾所周知，賴以貿易為生之地，滙率至關重要。在這相類似下，即使四地還有很多不同，但亦不失為上佳的實驗場所。
什麼實驗？亞洲金融風暴下，南韓圜大幅貶值，新台幣及新加坡元貶幅次之，港元拒絕貶值【圖一】。四地就是於相似的背景下實驗了不同的滙率制度。若單看經濟增長變化，是看不出什麼來的：四地甚至整個亞洲的經濟周期同升共跌，狀甚相似【圖二】。
不過，若看關乎民生的數字，則是另一回事。大貶值後，南韓一如經濟理論預示般出現通脹；貶值幅度一般的台灣、新加坡則物價穩定，徘徊通脹與通縮之間；至於不肯貶值的香港，通縮明顯【圖三】。南韓其實也受通縮壓力，1998年通脹急跌，但翌年已見通脹回升。至於本港，雖然最惡劣的通縮也見諸同年，但要重見通脹卻是六、七年後。眾所周知，通縮令百姓觀望減價、延遲消費，絕對不利於復甦。通縮，正是全球當前面對的困擾。
惡性循環
類似情況見諸菲臘普斯曲線（Phillips curve）的另一主角──失業率。大幅貶值的南韓，失業率於風暴後一年飆至8、9%；本港失業率亦高見同一水平，但卻是拖至四、五年後；而台灣、新加坡則同樣介乎港、韓兩者之間【圖四】。民無飯開，政治後果可以相當嚴重。當年行政長官落台，多少就因民不聊生；固然，腳痛才是主因—據當事人說。通縮、失業問題足足要風暴後六、七年才收科，即使撇除沙士亦省不了多少。單以物價及工資調節而滙率不貶，需時可見一斑。不難想像，聯滙之下，本港將會重蹈覆轍。
為什麼會如斯痛苦呢？是偶然嗎？是不幸嗎？其實，現任美國聯儲局主席貝南奇早於其2000年出版的Essays on the Great Depression已有詳細論述。大蕭條前，多個歐美國家也是奉行金本位的固定滙率制度。不過，股災之後，一些國家包括英國、瑞典一早脫鈎（1931年放棄金本位），美國跟隨（1935年），有些如法國及波蘭等則最後（1936年）。結果，愈遲脫鈎國家，痛苦日子愈長。歸根究柢，是固定滙率下，物價被迫緩慢下調；另一方面，物價下調（即通縮）使實質成本—包括實質工資及實質利率皆持續高企。
四小龍的勞動成本（即工資或薪金）數據五花八門、參差不齊，難作比較。但若以四地的三個月存款利率減去同期通脹算出的實質利率，則清楚見到由1999至2004年的本港實質利率皆一直高於其餘三地【圖五】。企業盈利不外收入減支出；通縮之下售價低賤，收入不會多了；加上實質成本高企，不現倒閉潮才怪。企業大規模結業，失業率自然飆升，消費定受打擊，於是進一步加劇通縮，惡性循環遂由此起。近月，本港實質利率再度抽升，通縮壓力漸趨強勁、失業率見底回升……至於聯滙，本港依舊「死頂」。
十年前的風暴、十年後的海嘯，儘管風眼有異、風力不同，但同是銀行倒閉、企業破產，之後便是經濟衰退、通縮失業。即使故事開頭不盡相同，但往後情節極為相似，更巧合的是，十年前美元強今日美元也強，那又憑啥教人相信會有不同結局？
人類，原來真的永不從歷史中汲取教訓。

香港成資金避險天堂 聯滙再受考驗

香港成資金避險天堂 聯滙再受考驗
隨着愈來愈多的避險資金湧入香港，已實施二十五年的港元與美元的聯繫滙率制度又面臨一次考驗。
儘管在上周五香港的主要銀行紛紛減息，但由於受到港府對在港存款100%保障的承諾、部分投資者憧憬有朝一日港元與人民幣掛鈎、最近數周利差交易平倉後的資金回流，以及對美元中長期前景的擔憂等諸多因素的影響，對港元的需求持續有增無減。
流動性陷阱
這迫使金管局周二再度出手向市場注入流動性，更是八個交易日內連續第八次，但港元兌美元仍維持在7.75港元的強方兌換保證附近，絲毫未受影響。市場人士預計，這種狀況將持續一段時間；此外，鑒於銀行在金融危機中嚴重惜貸，且流動性相對寬裕又將推動短期拆息降至近零水平，香港極有可能陷入流動性陷阱，從而令聯滙所固有的滙率與利率自動調節機制暫時失效。
「金管局『頂』得好辛苦啊！好像全世界的錢都來了。」一家位於香港的全球大型交易商的交易員表示。
由於金管局數度出手，截止日前，香港銀行體系總結餘已達430億元，較9月底大增300餘億元，為史上罕見。在去年10月，由於受中國居民將獲允許直接投資港股的政策帶動，資金紛湧入香港，令港幣兌美元接近強方保證，金管局數度注入港元後，當月的總結餘也僅106億元。
根據聯滙制度，金管局會在7.75港元兌1美元的滙率水平時，從持牌銀行買入美元注入港元；當觸及7.85港元的「弱方兌換保證」時，將賣出美元買入港元，從而讓強弱雙向的兌換保證能以聯滙7.80港元為中心點對稱地運作。
港元受寵
不過，這幾次金管局的出手並未令港元兌美元的滙率脫離強方保證。周二午盤，港元兌美元報7.7500，持平於強方兌換保證，金管局再度向市場注入23.25億元。金管局發言人則對路透表示「金管局完全有信心保證銀行體系對港元流動性的需求」。
的確，幾乎沒有人預料香港在可預見的將來放棄聯滙制度。「相信聯滙目前還沒有什麼大問題。畢竟不同於亞洲金融危機，沒有看到外圍資金有針對性地對港元發起衝擊的迹象。」中國建設銀行研究部趙慶明博士說：「不過，最終的還要看金管局與市場的博弈情況。」
儘管滙率最終將由基本面決定，但許多情況下，滙率將是由國際資本的跨境流動來決定。美元今年以來的強弱變化、日圓長期存在的利差交易，都給這一結論做出了最好的詮釋。港元近期的異常「搶手」，也恰恰重演了這一現象。
「香港政府承諾對存款進行100%的保障，香港又是全球資金流動最暢順的地方，成為資金避險的首選。」交通銀行香港分行首席外滙策略師羅家聰指出。
金融海嘯席捲全球，歐美金融機構、對沖基金都面臨充實資本、去槓桿化的過程，相應的資金也紛紛離場撤回本土，香港市場亦處在動盪中。9月中，東亞銀行出現擠兌潮，香港銀行風聲鶴唳，不久後，香港政府強勢表態，將對所有在港銀行存款提供100%的保障，包括在港的外資行。至此開始，港元兌美元不斷走強，並已在十數個交易日觸及強方兌換保證。各方資金不僅未撤離香港，反而源源不斷地流入。
花旗銀行香港分行一位資深交易人士也表示，市場對美元中長期走勢不看好，也是原因之一。「美元很有可能將利率調低到零，已公布的7000億美元的拯救計劃也將打壓美元走勢。」她說：「市場現在是愈來愈多的解除美元頭寸，而非新開的多頭倉位。」
上述交易商還表示，對港元與人民幣掛鈎的憧憬，也是港幣具長期吸引力的原因之一，特別是全球金融高峰論壇會議即將召開，重建全球金融新秩序會是主要議題之一，人民幣在國際上的地位有望逐漸提高。
滙率拆息平衡機制失效
有些市場人士認為，對美元中長期前景的看淡及當前銀行惜貸或許正導致目前維持聯滙的基本運作原理失效，從而增加了金管局維護聯滙的難度。
根據聯滙制度，理論上滙率與同業拆息間存在一定的關係：即當滙率弱於7.80港元時，港元拆息應高於美元利率；而滙率強於7.80港元時，港元拆息應低於美元利率。這種自發產生的套息交易可調節市場自動平衡，但金融危機令全球經濟步入衰退，銀行間的不信任達到頂峰，美元也好，港元也罷，不僅銀行間拆借陷入凍結，對企業的借貸大門也很難打開。
儘管香港銀行同業一個月期拆息率僅為0.85至1厘，中長期拆息率仍然處於9月以來的較高水平，三個月期的拆息報2至2.15厘。
「同業拆借很難做，已經出現負的短期拆息率了，這表示有的銀行為了調節多餘頭寸，寧願給有流動性的、安全的機構付錢，也不會給小銀行借錢。」上述交易商還表示，「不由令人想起日本近年來的流動性陷阱狀況。」
銀行惜貸維護聯滙難度增
還有交易商指出，僅就交易來說，現在不涉及本金的還有機構做，有本金的交易已經看不見多少筆了，「對於一些小型銀行來說，就算給對方多付50個點子，也根本找不到交易對手」。
惜貸引起的流動性相對過剩問題加大了此次金管局維護聯滙的難度。2003至05年，人民幣升值預期愈演愈烈，國際資金紛紛流入香港，由於當時金管局並未承諾將在港元強方時出售港元，令港元兌美元滙率在2003年底時，由7.80急推升至7.70元。
為穩定滙率，金管局進行此後進行了入場進行強方操作，並在2005年推出了擴大強弱方保證等的優化措施。但與2003至05年不同的是，當時的經濟正處於上升通道，銀行間拆借及對企業的放貸行為都十分正常，利於聯滙制度在金管局及時修正後，步入正軌。現在，形勢卻相當不利。
難怪金管局總裁任志剛疾呼銀行體系要成為資金融通的主要渠道，將存戶的資金融通至借款人手上。
「呼籲銀行應該履行這項重要的責任，讓社會上工商百業繼續正常運作。」他說。
羅家聰則坦言，在目前情況下，銀行不放貸也實屬正常。「金管局的壓力真是不小啊」。
香港的一位外滙交易商表示，「希望金管局能『頂得住』，市場中許多的合約的價格都是以7.75港元為結算價的，如果金管局突然改變政策，會讓許多銀行和企業『死得很慘』，那市場就大亂了。」

我在美聯儲監管銀行

盧菁博士是《我在美聯儲監管銀行》一書作者，她曾在美國紐約聯邦儲備銀行擔任高級銀行檢查員，現於加拿大帝國商業銀行紐約投資銀行分部擔任專業項目顧問。以下是盧菁接受香港電台E線金融網主持劉羽葳、堵軼文的訪問摘要。

E 目前你怎麼看美國金融市場？

盧 現在政府不斷打強心針，救火滅火。從銀行的角度來說，大銀行比較穩定了，它們自己融資，同時政府也不斷注資。AIG一開始拿了850億美元，後來又要了1290億美元，看來政府還要注資。

現 在有三方面的問題：一、很多地區中小銀行出問題，美國有幾千家地區性銀行，它們也希望能從7000億方案裏得到注資。二、保險公司跟AIG有同樣的問題， 也希望政府像AIG那樣注資。三、大批對沖基金現在形勢險峻，而政府較早前說不救對沖基金。但是對沖基金一共有1.7萬億的資產，如果有二三成不能運轉， 就會有幾千億資產急劇縮減，可能造成市場性甚至系統性的危機。這是一個定時炸彈，總是要爆炸，政府說不定還是不得不解救。金融前景還是一個很大的未知數， 風險還在，谷底還沒到。

部分再保險公司已垮掉

E 保險業的困境是否和AIG一樣？

盧 是的，AIG在華爾街被稱作是信貸衍生證券的博物館，它涉及的範圍和深度，是其他公司不能比擬的，資產損失率也是最高。一些大的保險公司，比如 MetLife、Sun Life，做的範圍都相當尖端，風險也很大，就算損失幅度沒有AIG那麼大，即使是一半也很厲害。最近這些保險公司都向政府申請融資，一些再保險公司已經 垮掉了。還有一些保險公司還沒有註銷壞賬，損失暫時沒有顯露出來。

E 對沖基金可能有三四千億問題資產。但以美國股市每天上百億的成交額，是不是也不難消化？

盧 問題不是市場不能消化，而是引起市場恐慌。如果市場感覺總有人在不斷地賣，就沒有人願意接貨。如果大家等，價格就會愈來愈低，而市場就更加沒有信心，形成 惡性循環。十年前的Long Term Capital損失規模比現在小很多，美國市場完全可以消化，但因為害怕突然拋售會對市場造成恐慌，政府還是出手相救。

E 今年對沖基金陸續倒閉，市場是否正消化這些消息？

盧 大面積的對沖基金破產還沒有開始，將要倒下的不僅那些做信貸衍生證券的，做股票的也會支撑不下去。比如可轉換債券（convertible bonds）今年損失就特別大，因為它需要賣空，但證監會在一段時期內不許賣空，它們因而損失巨大。

投資者在極端悲觀情緒下，會把錢從基金贖回，即使一些經營不錯的對沖基金，也經不起贖回潮。對沖基金都是高槓桿操作，在以十倍槓桿操作下，只要一成資金被贖回就不行了。

E 這場危機的責任眾說紛紜，以你聯儲局的背景，怎樣評價格林斯平和美國聯儲局？

盧 首先大部分人都比較亢奮，沒有意識到會有泡沫。沒有意識到的原因有兩個：第一，金融行業變得非常專業化，而在分工很細的情況下，就很難有宏觀層面的認識。 比如房貸公司去貸款，然後賣給「兩房」，「兩房」打包之後賣給投資公司，投資公司債券化後賣給保險公司和各種基金。套了這麼多環節之後，大家都覺得自己沒 有風險，其實每家都有風險。

第二，現在的信貸衍生債券變得非常複雜，很難透視這些產品，很難估價，只得依賴評級公司。但評級公司有利益衝 突，往往評級偏高。其實評級公司本身也不一定真正了解這些產品的風險在哪裏、定價是否合理，所以現在很小的一個團體就能把整個機構拖垮。比如AIG做 CDO的也就一百多人，而這些人買賣承擔的風險，就差點把整個AIG拉下水。

格老了解監管有滯後性

至於美國聯儲局監管不足的責任，我不完全同意。我1998到2001年在聯儲局時，就是專門檢查CDO的，那個時候的CDO都是高質量資產，而最近幾年就滑向次按和低質的資產。

但從監管角度，真要了解產品及監管到位還真是很不容易。這麼複雜的產品，連業內人士都不一定了解。而監管機構的人離市場還有距離，要讓他們有洞察力、有遠見，能夠制定相關政策，是很難做到的。

所以格林斯平也說監管有滯後性，只是反映市場變化，而不會預知市場變化。他寄望銀行自己管好自己，希望市場能夠監督金融機構，而不單靠監管機構。這個想法也是對的，但問題是不能百分百相信市場，因為裏面有太多利益衝突，在這方面他也承認自己的錯誤。

E 格林斯平有什麼不足的地方？貝南奇又做得如何？

盧 首先，格林斯平沒有意識到房地產泡沫存在。儘管在美國沒有發生過房地產泡沫，但是應該注意日本那樣的地產泡沫。如果多借鑑其他經濟實體的危機，情況會好一些。

另 外，聯儲局對次按標準太低也沒有加強監管。但這都是馬後炮，因為當時美國學界、業界、監管機構都眾口一詞說房價沒有泡沫。他們認為資金會從亞洲、中東源源 不斷地過來，完全可以維持低利率。現在的貝南奇是做理論研究的經濟學家，和市場聯繫不是很緊密，所以在政策執行上會有欠缺。但總的來說，這次聯儲局的財政 政策和貨幣政策沒有走太多彎路。

問題源自縱慾過度

E 1933的 Glass Steagall 法案規定金融機構不能跨行業經營。九十年代末這個法案的廢除，是否也是造成這次危機的原因？

盧 沒有太大關係，因為事實上當時市場已非常混業化。商業銀行早就開始了很多投資銀行的業務，投資銀行的貨幣基金也類似於商業銀行的儲蓄，保險公司涉入許多金 融衍生證券，變相地加入證券的買賣。像貨幣基金業務是七十年代就開始的，保險公司涉入信貸衍生債券則是九十年代的事情，投資銀行在八十年代開始做商業票 據，也就等於商業銀行的短期貸款。所以當時金融制度已經混業，原有法案已沒有監管作用。聯儲局也只能順應潮流。

我曾參與JP Morgan 信貸衍生證券的審批。當時他們是第一家，很多銀行比如紐約銀行、大通銀行、美國銀行就在後面看。聯儲局批了一家，其他銀行立刻爭相仿效。

E 聯儲局的利率已經減得很低，接下來還有多少子彈？

盧 貨幣政策有限度，在市場缺乏信心下，可能財政政策更管用。現在大家都在觀望，等待谷底。谷底的一個標誌是房價跌到不能再低，而銀行界經過清理之後，又會開始放貸。

現在美國經歷的是一場內在危機，不像以前的「九一一」或者颶風都只是傷及皮毛。這次的問題是多年來縱慾過度、入不敷出積累下來的。現在政府的做法只能救命，還需要一段時間的休整、清理、恢復。

很難說現在的股票市場很低，因為以前金融機構的槓桿太高，現在去槓桿後，它們的盈利率就變得很低。比方說，花旗股價過去是50美元，現在跌到了10美元，也許它就是只值10美元，它以後的盈利率不會再有原來那麼高。整個系統都在調整，不管是經濟還是金融。

E 這樣的調整會否影響美國的核心競爭力，動搖她的霸主地位？

盧 這個需要比較地看，現在大家都弱，如果美國相對較強，那她就還是霸主。從長遠角度看，經濟發展靠的是人力資本。美國的制度比較完善，經濟比較靈活，創新程 度很高。八十年代一度大家認為美國會被日本超越，但最後美國通過創新又鞏固了自己的位置，在這些方面美國真的還是無與倫比。

美泡沫爆破影響中國泡沫

E 所以長遠來說美元也應該被長期看好？

盧 作為外滙，美元受到很多因素影響。大量赤字對美元有一個下降的壓力。但美國的制度非常靈活，現在美國老百姓都開始改變消費習慣，開始不消費不投資了。而且 現在各國都出問題，其實對美國有利，比如原先在其他國家的資金都被抽調回美國國債，等於又給她注資，她只要支付一點點的利率，就可吸引更多資金回流美國。

儘管美國仍保持霸主地位，但其他國家的地位也將提高。這個機會出現的可能性取決於新興市場能否擺脫對美國依賴，度過這場危機，這樣會削弱美元單一世界硬通貨的地位。

E 順便談下中國的情況，你怎樣看中國在這場風暴中會受到多大影響？

盧 美國消費和資產的泡沫是建立在中國生產和出口的泡沫之上的。所以美國泡沫破裂使得中國泡沫也必然出現問題。中國的問題不一定很輕微，現在生產過剩、出口疲軟的問題，也需要一個系統性的調整。

石化業已進入下行周期

國際油價驚心動魄的跌幅，給石化行業帶來了前所未有的挑戰。

紐約商業期貨交易所（NYMEX）上周四原油期貨收報每桶63.25美元，與歷史最高點每桶147.25美元出現的日期僅僅相隔不到四個月。

針對岌岌可危的石化行業，商務部有關人士在11月3日的「第五屆中國產業國際競爭力論壇」上透露，目前商務部產業損害調查局正在大慶、山東等地調研石化行業的虧損情況，最終將形成報告上交有關部門。

四個月前，作為生產鏈前端的原材料，石油和相關衍生品被國內石化企業購進；四個月後，金融海嘯對國內實體經濟的衝擊不斷加重，下游需求不斷萎縮，原材料與成品價格應聲而落。此時，昂貴的前端成為了石化企業的軟肋。

成品價格續跌

據中國石油和化學工業協會公布的數據，目前中國石油化工全行業虧損企業達四千三百六十家，虧損面14.9％，同比擴大0.4％；企業虧損額達1605.95億元，同比增加605.6％。

今年上半年，多種化工產品價格同比上漲幅度超過50％。但8月份以來，化工行業產值增速明顯減緩。9月單月營業額收入為5813億元，五成以上產品產量同比下降；同時，因市場需求減緩，企業產品庫存上升，各個品種化工產品價格開始暴跌。

利潤增速不斷減慢，化工行業已進入下行周期。與此同時，部分子行業也被迅速下降的價格捲入了虧損的行列。公開數據顯示，中國石化由於原油和成品油價格倒掛，今年1至9月份營業成本同比增長46.50％，營業利潤虧損262億元。

「需求疲軟促使各類石化成品價格持續下跌。」東方證券石化行業分析師王晶向內地媒體表示：「另外，國際石油價格暴漲之後暴跌，企業囤積了大量的高價原材料，這會形成價格倒掛。」

國聯證券化工行業分析師王席鑫表示，生產PVC的工藝有兩種，一種是乙烯法，主要原料為石油，另一種為電石法，主要原料是電石。由於乙烯法的成本較高，中國多以電石法為主，近期油價大幅下跌，乙烯法的製造成本也隨之大幅下降。

世界衰退期開始

作為化工產業代表之一的化肥行業，產品價格也隨着原油價格下滑不斷逼近去年年初原油價格上漲時的起點。申銀萬國化工行業分析師鄭治國認為，國內氮磷肥市場均趨於供大於求，氮肥價格較年內最高點下跌了近30％，磷肥下跌約25％。

9月末，發改委將氮肥、磷肥出口特別關稅上調至150％和130％，並將特別關稅延續至12月底，產品出口需求大幅下降，價格迅速回落。

國際石化諮詢網分析師張明認為，化肥原料成本上升及成品價格的大幅下跌也將同時淘汰一批生產流程不是很完備的小企業，這樣有利於整個產業鏈的健康發展。

王席鑫表示，世界經濟衰退時期已經開始，此時石油提價對世界經濟無疑是雪上加霜，油價持續低位盤整狀態可能性較大，若行業需求無明顯提振，下行趨勢比較明確。

對於國內大型石化企業來講，石油價格在每桶70至80美金時，有較好的盈利空間；若石油價格高於80美元每桶，由於國家限定了出廠價格，國內煉油廠將面臨虧損。

中國經濟何去何處

第一、國際市場多項商品期貨的價格，必然由於國內再加大基建規模令需求大增而上升（油價聞聲升百分之三點八、黃銅升百分之八），那些內地有出產及生 產的，因為本地需求轉殷、出口量下降，國際價格自然上揚；而若干內地無所出而必需從國際市場購買的，在供應不可能突增的條件下，價格亦必然攀升。值得注意 的是，在眾多僅僅於三數個月前金融海嘯未至時供應管道出現嚴重的所謂「瓶頸問題」一度令價格飛漲的商品，其價格極可能在衰退陰影下再次飛躍。這種很快便會 顯現的價格趨勢，為快將出現的通脹打好再度肆虐的基礎。

第二、大量投入，可望維持失業率於「可接受」水平，內地的消費市場應該好轉，因為投 入產生的乘數作用會推動總體經濟發展；今年第三季中國ＧＤＰ增幅百分之九，比今年首季增幅達百分之十點六固然大為遜色，較去年同期的百分之十點○一亦有所 不如；第三季增幅為三年來首次跌落單位數字。如此增幅，是所有成熟經濟體系不敢想像的高速增長，但中國有就業人口太多（鄉民大量湧進城市找工作）必須解決 的困難，保持高增長是唯一壓低失業率的途徑。

第三、以中國的現行制度，自私人性很難滿足，因此貪腐之風極可能變本加厲，此次出台的「十措 施」（十招），包括取消對中小企及對商業（其實是國營）銀行的貸款限制，雖是對症下藥，但「取消限制」等於增加貸款部門的酌情權，因此，這些措施不僅會形 成更巨額的足以禍及日後經濟發展的「應收未收賬」問題，而且必然會令貪污之風更猖狂！

中國經濟問題千頭萬緒，其中最具迫切性的，相信是農業（也許說農村更恰切）問題；十月中旬閉幕的中共十七屆三中全會通過《中共中央關於推進農村改革發展若干重大問題的決定》，允許農民根據「依法自願有償原則」，以轉包、出租、互換、轉讓、股份合作等形式流轉土地承包經營權，藉之發展多種形式的適度規模農場，是解決農村勞動力過剩、生產力太低等問題的重要手段。
上述的辦法應該可行，問題是農村因改革而提高了生產力，勞動力過剩情況會更嚴重；「多餘的農工」大都進入城市找工作，數量龐大的流動人口帶來重大經濟和社會困擾，若處理不當，極易促致社會不和諧甚至引發政治問題。「振興經濟」其中「一招」是提高工商業投資的誘因，配合刺激消費的政策，工商業轉趨興旺，不難預期，在這種情形下，它們必會僱請更多員工，湧進城市的「下崗」農民便不等同失業人數上升。
可是，這種推理不一定便是現實的寫照，因為出口市場疲不能興的時間可能比想像中長，而民主黨政客當美國總統，貿易保護主義捲土重來的可能性比在共和黨治下高，這些微妙變化，在在意味中國產品外銷情況難復舊觀，單憑內地消費者的消費，恐怕難以維持失業率在可以接受即不會引致社會不和諧的水平。怎樣做才能紓解這種困局，筆者的思緒「回到從前」，認為全力在鄉鎮推動較「土法技術」（Indigenous Technology）富生產力的「中間性技術」（Intermediate Technology）的非高科技小規模工業，是值得一試的辦法。
一九七八年中國進行經濟改革之後，筆者從七九年國慶日至八二年間，斷斷續續在「政經短評」（「社評」）寫了七、八篇推介這種目的在使人人有工作同時，可按部就班、腳踏實地進入現代化的方法；可惜這種平實且可行的方法，不夠「性感」，未受應有重視。
眾所周知，「中間性技術」是德裔英籍、重實踐輕理論的牛津經濟學者舒默克一九七三年在其成名作《小即美麗─研究假設人們要緊的經濟學》（E. F. Schumacher〔1911-1977〕: Small is Beautiful, A Study of Economics as if People Mattered）第三部第十二章的主題，目的在使「城市以外即鄉鎮人民獲得健康的經濟生活」。舒默克指出，如果政府集中全力發展大城市，結果會加速農民向提供「高薪」工作的城市遷徙，形成城市人口過剩、農村勞動力不足這種「累人累己」（process of mutual poisoning）亦可說雙輸的發展。舒默克因此提議在鄉鎮「成立成千上萬小型工場」，於創造就業的同時還解放了「窮人」（相對城市居民而言）的生產力。舒默克當然了解現代化大規範工業的優點，惟他指出這是「資金足而勞力缺」的最佳結合，並不適合資金及技術兩缺勞動力卻過剩的地區！
顧名思義，「中間性技術」並非尖端技術，舒默克的比喻是先進工業國的高科技是「千鎊技術」，「中間性技術」是「一鎊技術」（a £1- Technology），不說自明，兩者之間有很深很闊的鴻溝，發展中國家若好高騖遠，從「一鎊」跳至「一千鎊」，肯定會遭遇種種無法克服的困難；如果一國政府為追求最好，貿貿然大力引進「千鎊技術」，會把本地的「一鎊技術」淘汰、摧毀，結果自然是失業現象惡化，窮者因此愈窮，貧富兩極化必愈彰顯……。經過三十年的改革，中國的技術水平也已晉升至「一百鎊」水平，儘管在若干最尖端科技如航天上已取得走在世界前列的輝煌成就，但在當前的條件下，全力引進高科技行業，對改善人民的物質生活尤其是解決失業問題好處不大。
舒默克最關注的是「無論在農村或城市都缺乏謀生基礎的窮人」，他認為建基於「中間性技術」的小規模工廠可為他們提供安身立命之所。必須強調指出的是，「中間性技術」並不是重拾過時的老方法，而是「在現有的技術基礎上，運用先進知識把之改進」。
審視若干先進工業國的發展過程，舒默克指出「二元性經濟」（Dual Economic）對經濟發展有利。在發展中國家，「尖端科技」是無法遍地開花的，這即是說，重點工業城市發展尖端行業，但鄉鎮應開發技術條件、資金及本地人才能適應能掌握的工業。如果全國大搞「尖端工業」，必形成「落後地區」如農村的人口湧入大城市，造成種種上面提及的困擾，極可能因此危及「現代化區域」的經濟生活。
在《小即美麗》書中，舒默克還以經濟學理論（與本文無關的〈經濟學的角色〉一章出奇地出色，值得向對經濟學有興趣者推薦）及眾多實例，「證實」「中間性技術」是解決貧窮問題的次佳之選，筆者以為這對解決農村、農業和農民（所謂「三農問題」）的矛盾特別是人口眾多且就業問題不易解決的中國，尤具現實意義。
一九七九年十月七日，本報「讀者之聲」版發表署名信誠讀者的二千多字長函，呼應筆者的評論，述說他經常回國所見，認為「追求不適合本身落後情況的尖端科技，到頭來只有事倍功半」，他還列舉許多實例，指出「中間性技術確是引導落後國家進入先進國家的最佳媒介」。事隔三十年，這種情況似乎仍存在。「中間性技術」平實踏實，中國有關當局不宜輕輕放過。
於一九八○年成立的「舒默克會」（The E. F Schumacher Society），今年十月召開第二十八屆年會，與會者甚為踴躍，發言者不限於學者，各行業的精英如園藝廚藝（應用的都是「中間性技術」）專家提出的報告俱實用可行……。舒默克的理論因不具備誇誇其談特質而未成「顯學」，但它在提高生產力解決失業問題上，確有可取之處。
值此推出大手筆的「振興經濟」之際，筆者希望有關當局能研究舒默克三十多年前的建議，協助「下崗」農民搞有本地特色和具實際價值的低技術工業。 ‧中國經濟何去何從．二之二

波浪理論

用波浪理論分析大市，今年3月18日20572點係浪1；5月5日26387點係浪2；10月27日10676點係浪3，依家行緊浪4，估計喺15767至18681點之間任何一點完成，然後再行浪5（即終極一跌。細波浪分析由今年7月24日23369點起計，到10月27日已完成1、2、3、4及5下跌浪，家吓喺a、b及c反彈浪）。我老曹1978年起學習波浪理論，到1997年前放棄，因發現波浪理論事後解釋幾好，但用佢推算未來，就錯漏百出。初期以為自己學藝未精，後來發現國際級波浪大師Prechter亦錯得離譜；咁樣我老曹只用作印證已發生嘅事，唔再用嚟預測未來。
七十及八十年代係我老曹最醉心走勢時刻。例如GANN（江恩理論）、ARIMA、TORGUE（扭力走勢）及Cycle Timing（循環理論）等都曾經研究過，甚至較偏門嘅走勢分析如Square Root of Sharpe及Stone's and Okham's Ratio亦有研究，但1997年後反璞歸真，重新相信基礎分析，另配合各種各類技術分析；最常用係Cycle Timing。基礎分析有如力與健，任何功夫如無氣力及健康身體，一切皆枉然。技術分析已集各派武功取其優，一如李小龍嘅截拳道，做到後發先致。旺市莫估頂、淡市莫估底，搵到頂或底後先攻擊。例如去年10月見頂後，11月先睇淡，因為太早睇淡及太早睇好都係死罪。請唔好再扮先知。

a、b、c反彈浪??

3 nov

Happy Halloween。鬼節之後，恐怖片應該落畫啦，跟住係感恩節同聖誕節。恒生指數應由10月27日10676點開始出現a、b、c反彈浪，11月股市反 覆向好嘅機會都幾大。「Get-rich-quick」心態好快又蔓延，將港股（尤其係極度低殘嘅二線股股價）再度推高，正是結了傷疤忘了痛。上周道指升 10％，係1982年以來升幅最大嘅一星期，好多時美股全年升幅亦不外如此。1929年道指急跌42％後，亦曾出現大反彈；2007年11月道指回落 42％後，會否一樣出現大反彈？10月11日VIX見103.41，只略低於1987年10月20日股災嘅172.79，上周五VIX才回落到62.9， 係咪代表未來日子一如1987年11月一樣，會出現大幅波動？

4 Nov
本周美國好快就會有新總統，但舊問題一樣存在。至於蜜月期有幾長？木宰羊。我老曹只知道港股已進入a、b、c反彈浪（而非上升浪）。