畢非德「股神」變「賭神

正牌股神畢非德的「金漆招牌」近來備受質疑，首先是巴郡於9月底斥資80億美元，分別購入高盛和通用電器年息10厘的優先股，被指為「早咗入市」，別人恐懼時便要貪婪之說，也連累跟風的投資者，要承受10月跌市的眼前虧；但更為嚴重的是，巴郡去年跟美股淡友「對賭」所沽出的股指認沽期權，經歷金融海嘯後，出現了顯著的賬面虧損 （marked-to-market loss），令巴郡第三季盈利跌幅擴大至77%。
在業績公布後，巴郡股價不但應聲下挫，五年期信貸掉期溢價 （CDS spread） 更攀升至接近500基點，反映信貸風險激增，但巴郡並非結構產品，本身的AAA評級是「明碼實價」，金融海嘯後人心之虛怯是可想而知。
AIG參與對賭埋禍根
市場對巴郡反應過敏，是不難理解的，因為畢非德一向視衍生工具為「金融大殺傷力武器」，但巴郡竟效法某些對沖基金策略，以沽空期權來賺取期權金，對投資者來說，這當然不是味兒，加上即使股神親自操刀，亦不能避免出現衍生工具的虧損，無不使人聯想到AIG的下場。
曾幾何時，AIG也擁有無敵AAA評級，當時的總裁Hank Greenberg致力於集團內部創新，認為應利用低資金成本的優勢，把資產負債表物盡其用，增加傳統保險以外的收益，提升股東價值。終於他發現了AAA評級的「優勢」，可以讓AIG充當掉期合約交易對手，以及為CDO的頂級組別 （super senior tranches） 提供信貸違約保險，這在當時視為風險極低的業務，過去十年來不斷膨脹，也埋下了最終出事的禍根。AIG在9月被美國政府接管時，所涉及的CDS及其他衍生工具，總值竟達4410億美元的天文數字。
沽空歐式股指期權被綁
巴郡的本業同樣是保險，對畢非德來說，向看淡美股的投資者沽出認沽期權，其實可理解為提供另類的「股災」保險服務，和巨災保險在性質上大同小異。但對巴郡來說，AAA評級的最大優勢，在於毋須為該等衍生工具合約提供抵押品，即俗稱的「孖展」；換句話說，巴郡沽空期權所收取的期權金，可以全數用於投資增值，畢非德素來精於數口，怎會輕易放過這賺錢機會。
按巴郡披露，上年度沽空標普500及另外三種海外指數期權合約，合共帶來45億美元期權金收入，至於今年首三季，也收取了3.8億美元期權金，這表示即使全球股市步入熊市周期，仍無改巴郡繼續提供「股災」保險。
按巴郡解釋，沽空的股指期權合約全為歐式，即只有在到期日可以行使，至於合約的限期則很長，加權平均到期日距今仍有十三年半。若假設巴郡在未來的回報率能保持過往紀錄，每年平均為21%，已收取的期權金以複式回報計算，至到期日可增長十二倍，達640億美元，遠超過認沽期權合約本身的總值370億美元 【表】 ，亦即巴郡理論上可能出現的最大損失。
另一項或帶有啟示的指標，是當信貸危機蔓延全球之際，巴郡在今年首三季，竟逆市增加信貸違約承擔合約的總值多於一倍，雖然巴郡迴避用上信貸掉期 （CDS） 的字眼，但以其對該等合約的描述，性質其實非常類似，主要分別是信貸合約雖為期五年，但巴郡於開始時已收足五年保險金，這跟沽空期權時收取全數期權金，有異曲同工之妙。按巴郡披露，該等信貸合約雖不涉及按揭資產或CDO，但亦出現不同程度的賬面虧損。
抵不住利誘沾衍生工具
衍生工具令投資者既愛且恨，畢非德亦不例外，而且是「講一套，做一套」，批評衍生工具之餘，自己亦抵受不住「誘惑」，加入參與的行列，生意也愈做愈大。
以巴郡1200億美元的股東資金，相對於衍生工具的潛在損失，現階段仍算綽綽有餘。不過「針無兩頭利」，參與這場遊戲，便要mark to market，忍受浮動虧損或盈利可能帶來的大幅波動，至於巴郡高企的信貸掉期溢價，屬於暫時現象，還是金融海嘯後，市場對保險公司所涉及業務的信貸風險重估 （re-rating），仍有待觀察。
財經分析員