我在美聯儲監管銀行

盧菁博士是《我在美聯儲監管銀行》一書作者，她曾在美國紐約聯邦儲備銀行擔任高級銀行檢查員，現於加拿大帝國商業銀行紐約投資銀行分部擔任專業項目顧問。以下是盧菁接受香港電台E線金融網主持劉羽葳、堵軼文的訪問摘要。

E 目前你怎麼看美國金融市場？

盧 現在政府不斷打強心針，救火滅火。從銀行的角度來說，大銀行比較穩定了，它們自己融資，同時政府也不斷注資。AIG一開始拿了850億美元，後來又要了1290億美元，看來政府還要注資。

現 在有三方面的問題：一、很多地區中小銀行出問題，美國有幾千家地區性銀行，它們也希望能從7000億方案裏得到注資。二、保險公司跟AIG有同樣的問題， 也希望政府像AIG那樣注資。三、大批對沖基金現在形勢險峻，而政府較早前說不救對沖基金。但是對沖基金一共有1.7萬億的資產，如果有二三成不能運轉， 就會有幾千億資產急劇縮減，可能造成市場性甚至系統性的危機。這是一個定時炸彈，總是要爆炸，政府說不定還是不得不解救。金融前景還是一個很大的未知數， 風險還在，谷底還沒到。

部分再保險公司已垮掉

E 保險業的困境是否和AIG一樣？

盧 是的，AIG在華爾街被稱作是信貸衍生證券的博物館，它涉及的範圍和深度，是其他公司不能比擬的，資產損失率也是最高。一些大的保險公司，比如 MetLife、Sun Life，做的範圍都相當尖端，風險也很大，就算損失幅度沒有AIG那麼大，即使是一半也很厲害。最近這些保險公司都向政府申請融資，一些再保險公司已經 垮掉了。還有一些保險公司還沒有註銷壞賬，損失暫時沒有顯露出來。

E 對沖基金可能有三四千億問題資產。但以美國股市每天上百億的成交額，是不是也不難消化？

盧 問題不是市場不能消化，而是引起市場恐慌。如果市場感覺總有人在不斷地賣，就沒有人願意接貨。如果大家等，價格就會愈來愈低，而市場就更加沒有信心，形成 惡性循環。十年前的Long Term Capital損失規模比現在小很多，美國市場完全可以消化，但因為害怕突然拋售會對市場造成恐慌，政府還是出手相救。

E 今年對沖基金陸續倒閉，市場是否正消化這些消息？

盧 大面積的對沖基金破產還沒有開始，將要倒下的不僅那些做信貸衍生證券的，做股票的也會支撑不下去。比如可轉換債券（convertible bonds）今年損失就特別大，因為它需要賣空，但證監會在一段時期內不許賣空，它們因而損失巨大。

投資者在極端悲觀情緒下，會把錢從基金贖回，即使一些經營不錯的對沖基金，也經不起贖回潮。對沖基金都是高槓桿操作，在以十倍槓桿操作下，只要一成資金被贖回就不行了。

E 這場危機的責任眾說紛紜，以你聯儲局的背景，怎樣評價格林斯平和美國聯儲局？

盧 首先大部分人都比較亢奮，沒有意識到會有泡沫。沒有意識到的原因有兩個：第一，金融行業變得非常專業化，而在分工很細的情況下，就很難有宏觀層面的認識。 比如房貸公司去貸款，然後賣給「兩房」，「兩房」打包之後賣給投資公司，投資公司債券化後賣給保險公司和各種基金。套了這麼多環節之後，大家都覺得自己沒 有風險，其實每家都有風險。

第二，現在的信貸衍生債券變得非常複雜，很難透視這些產品，很難估價，只得依賴評級公司。但評級公司有利益衝 突，往往評級偏高。其實評級公司本身也不一定真正了解這些產品的風險在哪裏、定價是否合理，所以現在很小的一個團體就能把整個機構拖垮。比如AIG做 CDO的也就一百多人，而這些人買賣承擔的風險，就差點把整個AIG拉下水。

格老了解監管有滯後性

至於美國聯儲局監管不足的責任，我不完全同意。我1998到2001年在聯儲局時，就是專門檢查CDO的，那個時候的CDO都是高質量資產，而最近幾年就滑向次按和低質的資產。

但從監管角度，真要了解產品及監管到位還真是很不容易。這麼複雜的產品，連業內人士都不一定了解。而監管機構的人離市場還有距離，要讓他們有洞察力、有遠見，能夠制定相關政策，是很難做到的。

所以格林斯平也說監管有滯後性，只是反映市場變化，而不會預知市場變化。他寄望銀行自己管好自己，希望市場能夠監督金融機構，而不單靠監管機構。這個想法也是對的，但問題是不能百分百相信市場，因為裏面有太多利益衝突，在這方面他也承認自己的錯誤。

E 格林斯平有什麼不足的地方？貝南奇又做得如何？

盧 首先，格林斯平沒有意識到房地產泡沫存在。儘管在美國沒有發生過房地產泡沫，但是應該注意日本那樣的地產泡沫。如果多借鑑其他經濟實體的危機，情況會好一些。

另 外，聯儲局對次按標準太低也沒有加強監管。但這都是馬後炮，因為當時美國學界、業界、監管機構都眾口一詞說房價沒有泡沫。他們認為資金會從亞洲、中東源源 不斷地過來，完全可以維持低利率。現在的貝南奇是做理論研究的經濟學家，和市場聯繫不是很緊密，所以在政策執行上會有欠缺。但總的來說，這次聯儲局的財政 政策和貨幣政策沒有走太多彎路。

問題源自縱慾過度

E 1933的 Glass Steagall 法案規定金融機構不能跨行業經營。九十年代末這個法案的廢除，是否也是造成這次危機的原因？

盧 沒有太大關係，因為事實上當時市場已非常混業化。商業銀行早就開始了很多投資銀行的業務，投資銀行的貨幣基金也類似於商業銀行的儲蓄，保險公司涉入許多金 融衍生證券，變相地加入證券的買賣。像貨幣基金業務是七十年代就開始的，保險公司涉入信貸衍生債券則是九十年代的事情，投資銀行在八十年代開始做商業票 據，也就等於商業銀行的短期貸款。所以當時金融制度已經混業，原有法案已沒有監管作用。聯儲局也只能順應潮流。

我曾參與JP Morgan 信貸衍生證券的審批。當時他們是第一家，很多銀行比如紐約銀行、大通銀行、美國銀行就在後面看。聯儲局批了一家，其他銀行立刻爭相仿效。

E 聯儲局的利率已經減得很低，接下來還有多少子彈？

盧 貨幣政策有限度，在市場缺乏信心下，可能財政政策更管用。現在大家都在觀望，等待谷底。谷底的一個標誌是房價跌到不能再低，而銀行界經過清理之後，又會開始放貸。

現在美國經歷的是一場內在危機，不像以前的「九一一」或者颶風都只是傷及皮毛。這次的問題是多年來縱慾過度、入不敷出積累下來的。現在政府的做法只能救命，還需要一段時間的休整、清理、恢復。

很難說現在的股票市場很低，因為以前金融機構的槓桿太高，現在去槓桿後，它們的盈利率就變得很低。比方說，花旗股價過去是50美元，現在跌到了10美元，也許它就是只值10美元，它以後的盈利率不會再有原來那麼高。整個系統都在調整，不管是經濟還是金融。

E 這樣的調整會否影響美國的核心競爭力，動搖她的霸主地位？

盧 這個需要比較地看，現在大家都弱，如果美國相對較強，那她就還是霸主。從長遠角度看，經濟發展靠的是人力資本。美國的制度比較完善，經濟比較靈活，創新程 度很高。八十年代一度大家認為美國會被日本超越，但最後美國通過創新又鞏固了自己的位置，在這些方面美國真的還是無與倫比。

美泡沫爆破影響中國泡沫

E 所以長遠來說美元也應該被長期看好？

盧 作為外滙，美元受到很多因素影響。大量赤字對美元有一個下降的壓力。但美國的制度非常靈活，現在美國老百姓都開始改變消費習慣，開始不消費不投資了。而且 現在各國都出問題，其實對美國有利，比如原先在其他國家的資金都被抽調回美國國債，等於又給她注資，她只要支付一點點的利率，就可吸引更多資金回流美國。

儘管美國仍保持霸主地位，但其他國家的地位也將提高。這個機會出現的可能性取決於新興市場能否擺脫對美國依賴，度過這場危機，這樣會削弱美元單一世界硬通貨的地位。

E 順便談下中國的情況，你怎樣看中國在這場風暴中會受到多大影響？

盧 美國消費和資產的泡沫是建立在中國生產和出口的泡沫之上的。所以美國泡沫破裂使得中國泡沫也必然出現問題。中國的問題不一定很輕微，現在生產過剩、出口疲軟的問題，也需要一個系統性的調整。